IGG的中场战事

　　2017年，IGG(00799)在分红、回购、研发及推广上共花了约23亿港元，而其净利润仅约12亿元。

　　5月14日，IGG再次耗资逾1600万港元回购了131万股。4月以来，IGG在回购股票上已花了1.33亿元，累计回购股数占总股本0.54%。

　　从IGG历年回购的记录来看，其堪称“抄底”高手。其回购的时间点基本选择股价低位、估值极度低估的时候，且回购后股价基本都走出了不错的行情。

　　但是，IGG这次却选择了在上升通道中进行回购，涉及资金甚至远远超过历史回购所用资金。

　　大手笔回购已表明了管理层的态度，即认为IGG估值被低估，尽管今年以来IGG累计的涨幅已超过50%，而同期恒生指数涨幅仅为3%。

　　IGG这波行情启动于《王国纪元》的流水突破前期瓶颈及不断创下新高。但有投资者认为，若IGG没有新的爆款游戏成为新的增长接力棒，则股价已缺少继续走高的动力；而许元却认为《王国纪元》的生命周期还很长，“感觉它还像个20岁的年轻人”，这或许也是管理层在此时大手笔回购的原因。

　　市场上关于IGG天花板的分析文章已有很多，今天不妨从现金流的角度去考量：作为一个才成立了13年的公司，IGG的现金流是如何支撑其在全球扩张和研发新产品的同时，仍在大手笔回购，以及拿出80%的利润来分红？此外，其盈利质量能否经得住现金流的考验？

　　“现金牛”的血统

　　2017年，IGG在分红、回购、产品研发及推广上的花费远高于其同期净利润，其如此“挥霍无度”的底气到底在哪？

　　IGG的底气在于其充沛的现金流。2014年是这家公司从初创期迈入扩张期的分水岭，IGG的“现金牛”潜质也是从这一年开始显现出来。

　　从上图数据看，IGG的投资及融资活动现金流入净额并不稳定，但结合其所出的成长周期就能理解这两个指标的波动。对于已步入扩张期的IGG来说，随着盈利能力大幅提高，其经营活动产生的现金流净额开始大幅提升，同时增加投资现金流支出以支持公司的进一步的扩张，此外，由于自身经营产生的现金流增加，需要融入的资金则会相对减少。

　　在这三项现金流数据中，最关键的是经营现金净流量，这一指标的重要性在于其承上启下的特性：上承净利润，下启自由现金流。在历年发展中，IGG的经营现金流净额从未出现负数，且一直在稳定增长。

　　另一个重要的指标是自由现金流。自由现金流是在不危及公司生存与发展的前提下，可供分配给股东的最大现金额。一家公司所有的经营投融资结果、盈利能力都逃不过自由现金流这个标尺。

　　IGG的自由现金流和经营活动现金流一样出色，而这两个指标的主要差别在于资本开支这一项。从上图数据得出，IGG的资本支出并不高，一方面是因为其为游戏开发及运营公司，需要资本支出的地方不多；另一方面也体现了管理层对资金管控能力较强，因为对于同样身为游戏公司的飞鱼科技，其资本开支已连续两年过亿。[page]分页标题[/page]

　　如果IGG继续保持这个自由现金流的增长势头，一旦其进入稳定发展期，就会逐步进入一个“现金牛”的发展阶段。

　　所以，以IGG生产现金流的能力，足以继续支撑其进行研发和扩张，同时也能大手笔回购、大份额分红来回报股东。

　　以现金实现的净利润

　　现金流除了能给企业钞票以扩张市场，反过来也能帮股东检验公司的盈利质量。

　　有不少上市公司的财务报表做得很漂亮，但实际并没有拿到现金。通常，这类公司的经营活动产生的现金流/净利润的比值小于1，这表明其净利润是以债权形式实现，主要原因是应收账款过多或者存货积压。

　　不过这对于IGG这类轻资产模式的公司来说，债权形式的收入较少，利润质量相对较高。但也有不少公司却连盈利都难以实现。

　　下面两张图表是飞鱼科技(01022)及蓝港互动(08267)的现金流及净利润情况。这两家游戏公司与IGG基本在同一时间成立，却展现出了完全不同的成长能力。

　　相比之下，IGG表现出了优秀的盈利能力，其4年平均ROE达43%，这一数据几乎高到可以视为是造假。IGG的经营性现金流/净利润的比值为1.102，证明其创造的利润全部能以现金实现。而在利润转化为现金后，又能对未来发展提供强力支撑，进而形成良性循环。

　　前面提到了，IGG这波行情启动于《王国纪元》的流水突破前期瓶颈及不断创下新高，或许正如许元所言，IGG的天花板还很远。

　　在智通财经的专访文章《与许元对话午餐会，告诉你关于IGG(00799)2018年的一切》中，许元提到IGG的预期目标是在今年年底将《王国纪元》的流水做到6000万美元，而公司内部可能会有更高的期望值。

　　至于有投资者质疑IGG没有新的爆款游戏作为盈利增长的接力棒，许元认为，游戏本身的生命周期是由游戏所在市场的生命周期决定的，只要游戏依然能从市场上进行用户买量，游戏便可以一直存活下去。

　　IGG的强项就在于，公司可以日复一日，年复一年地“买量”，这种持续性的营销能力保证了游戏的成功。

　　中场战事的开始

　　从IGG历史的估值数据来看，其PE最高为44倍，最低为8倍。截止5月14日收盘，IGG的PE为13.6倍，接近历史估值的底部。

　　以现金流的角度去看估值，则要看市现率这一指标，即股票价格与每股现金流量的比率。据IGG最新的业绩数据计算，其每股现金流量约为0.13美元/股，兑换成港元大概为1.02港元/股。市现率则约为12.4倍，甚至低于其PE值。

　　IGG管理层选择在现在的价格大手笔回购，或表明了其认为股价仍被低估。不过，IGG若要打开更大的股价空间，仅靠《王国纪元》或许不够。

　　IGG历年的股价走势展示了新爆款游戏的重要性：《城堡争霸》为其创下了第一个历史新高，此后其股价在低点徘徊了近3年，直到《王国纪元》流水破千万才为IGG带来了第二个历史新高。

　　由于目前《王国纪元》的流水增长情况不断超预期，IGG的新游戏上线计划因此推迟，管理层计划利用这段“空档期”将《王国纪元》推到更高的高度。但新游戏的推出是IGG迟早要做的事情，[page]分页标题[/page]

　　根据雪球网友slfuo的分析，截止目前，IGG共研发上线手游产品24个，大爆款1个，小爆款1个，能维持运营的1个。历史大爆款概率为0.04；小爆款概率为0.04；维持运营概率0.04。

　　事实上，这个概率也是手游成功的普遍特征。手游的爆款具有很大的偶然性，《阴阳师》也罢，《王者荣耀》也好，最好的表现都超出开发者预期，而像《旅行青蛙》其爆款也超出开发者预料之外。

　　2017年IGG研发的手游产品，几近全军覆没：Battle Mobile仅有2个月生命周期，Kingdoms Mobile是6个月，Sweet Maker在苦苦挣扎，《征服时代》仅可实现小额盈利。

　　在过去的数年中，IGG表现远超市场预期，但在游戏的下半场，IGG若想再次奔跑，则需要再出现一个类似《王国纪元》的爆款。但在这浮躁的、大家都想赚快钱的世界里，能否沉下5年的时间再打造一款游戏产品，对IGG是一个巨大挑战，因为如此长时间的研发能否仍旧是爆款还是个未知数。

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