机构“绸缪”债券回收

　　近期多起债券违约促使相关机构未雨绸缪，应对潜在的债券违约及债券回收的模式。东方证券指出，地方政府对于债券违约的态度和救助意愿、企业可动用的实物资产、企业的“壳价值”是影响我国债券回收率的主要因素。不过，债市年内仍有机会，但利率下行幅度受限。

　　债务重组回收率高

　　东方证券指出，截至2018年3月底，我国公募债违约后平均的本息累计回收率为48.8%，违约部分累计回收率为27%。我国的债券回收率有以下两个特征：回收率有明显的行业差异，总体来看，公益属性强、国企占比高、拥有大量实物资产的行业回收率较高；从国内已有的债券回收案例来看，债务重组的回收率远高于破产重整和违约求偿诉讼。

　　债券违约后，企业的哪些特征有助于提高回收率？东方证券认为，地方政府对于债券违约的态度和救助意愿、企业可动用的实物资产、企业的“壳价值”是影响我国债券回收率的主要因素。

　　但在地方国企、城投公司与地方政府的界限逐步划清的背景下，未来地方政府和母公司的外部救助的作用也会逐步减弱，变卖资产、变卖股权引入外部投资者等市场化路径的作用将逐步提升。对债券回收率的研究也将更多地关注对公司可变现资产和资产质量的判断、对企业价值的评估等。

　　从债市整体来看，4月末由于缴税、机构加杠杆等因素导致流动性有所收紧。平安证券认为，经济基本面的温和回落与降准所代表的货币政策边际松弛，为债市提供了年内中性偏乐观的基础；但资管新规的及时落地意味着金融严监管仍将延续，后续业务调整也将为债市带来不小的压力；此外，近年来国内债券市场与外围联动性增强，而当前全球货币政策已开启正常化进程，外围利率的上行趋势将制约国内利率的下行空间。

　　信用利差分化

　　平安证券日前发表的研报指出，未来信用利差的分化将是常态。首先，刚性兑付打破后，低评级信用债面临的信用风险提高，违约日益常态化；其次，当前整体融资环境趋紧，缺乏充足现金流的弱资质企业的融资难度加大，信用债违约风险高，需要更高的收益率作为补偿；最后，严监管趋势下，城投平台将继续与地方政府脱离，缺乏稳定独立利润来源的城投平台或将面临破产倒闭风险，其发行的城投债信用利差将持续走阔。

　　信用利差也称为质量利差(quality spread)，是指除了信用等级不同，其他所有方面都相同的两种债券收益率之间的差额，它代表了仅仅用于补偿信用风险而增加的收益率。

　　平安证券指出，从今年4月份以来，低等级信用利差走阔的趋势来看，对于信用违约风险的担忧已经在市场价格上有所体现。此外，从信用债一级市场发行来看，中低等级信用债发行量持续下降且信用利差走阔，表明低资质企业发债成本上升，更加剧了其所发债券的违约可能性。在当前机构风险偏好下降的趋势下，未来仍应高度警惕低评级券的违约风险。

　　信用利差分化主要有以下两个方面的原因。首先，资管新规落地从监管层明确打破刚兑预期，缺乏兜底的信用债的投资价值将取决于企业经营业绩，低评级信用债不被看好。此外，2018年信用债到期量上升，在当前融资约束收紧背景下，杠杆率过高的企业很难通过再次融资偿还债务，导致债券违约；信用违约事件频发也降低了投资者对低评级债的偏好。

　　其次，2017年以来，防范地方债务风险成为政策的主要目标之一，相关监管文件的出台对地方政府融资平台进行规范，明确城投债与地方政府脱钩，缺乏政府担保兜底的城投平台违约风险大大提高。