经营转弱融资变难 债券违约接二连三

　　继中安消、凯迪生态(行情000939,诊股)发生债券违约后，盾安控股流动性危机迎来大考，即便该公司此次顺利兑付“17盾安SCP008”，其逾百亿存续债券何去何从仍将牵动人心。而这只是近期债券违约潮的一个缩影。2018年刚过去4个月，已有17只债券出现违约，其中不乏“新面孔”。

　　结合2017年年报、2018年一季报来看，上市公司盈利增速放缓，现金流情况恶化，整体偿债能力有所下降。机构判断，2018年信用风险仍会继续暴露，对中低等级信用债的“排雷”不可松懈。

　　信用“黑天鹅”频飞

　　5月以来，债券违约潮涌，尤其是浙江的民营企业巨头——盾安控股突爆百亿债务危机，引起市场的不安。

　　Wind数据显示，盾安控股现存续的债券有11只，债务规模共113亿元；有7只债券将于今年到期，涉及总额73亿元，其中“17盾安SCP008”5月9日到期，发行规模10亿元。

　　尽管盾安控股已提交了关于“17盾安SCP008”正常兑付的公告，但截至5月8日公告，盾安控股仍正在落实“17盾安SCP008”的兑付资金。

　　盾安控股旗下两家上市公司盾安环境(行情002011,诊股)和江南化工(行情002226,诊股)均称，与盾安控股提供连带责任关联互保。在此背景下，市场担忧盾安控股债务风波会扩大至上市公司。

　　面对较普遍的再融资压力，上市公司也难以独善其身。继神雾环保(行情300156,诊股)、富贵鸟(港股01819)之后，近日中安消、凯迪生态等上市公司接连发生债券违约。

　　5月7日，*ST中安(行情600654,诊股)公告称，“15中安消”应于4月30日到期，公司无法按期支付本次债券本金及利息，且本次债券违约可能将触发“16中安消”债券交叉违约条款；同日凯迪生态公告称，应于5月5日兑付本息的“11凯迪MTN1”不能按期足额偿付，构成实质性违约。

　　无论是盾安控股，还是中安消、凯迪生态，均是2018年以来出现的违约“新面孔”。2018年以来，尽管信用风险事件一直未间断，但由于违约的发行人多是“老面孔”，并未引起重视，但随着“新面孔”不断出现，近期市场对信用风险的担忧明显升温。

　　从数据来看，不少机构可能已在这波风险事件中“中招”。截至2018年3月31日，招商招华纯债、浦银安盛盛鑫分别持有“13盾安集MTN1”市值为4947.53万元、2827.16万元；九泰久益持有“17盾安SCP009”市值为503.05万元；泰达宏利汇利、泰达宏利定宏分别持有“13盾安集MTN002”市值为4048.40万元、506.05万元；南方宣利定期开放持有“18盾安CP001”市值为4008.8万元。此外，截至2018年3月31日，华商双债丰利持有“11凯迪MTN1”市值为3981.60万元。

　　上市公司偿债能力恶化

　　结合最新公布的2017年年报和2018年一季报来看，上市公司的经营状况和财务状况表现不佳，短期偿债压力加大。

　　据国泰君安(行情601211,诊股)(港股02611)证券固收研究统计，2017年以及2018年一季度，非金融上市公司营业收入同比增速分别为21.04%、13.91%，净利润同比增速分别为33.21%、24.9%，整体盈利增速继续放缓，且2018年一季度增速回落加快。

　　上市公司现金流情况恶化，2017年以及2018年一季度，非金融上市公司经营性净现金流分别同比下滑2489亿元、763亿元，至25286亿元、-3203亿元；投资性净现金流同比分别下滑1957亿元、1386亿元，至-30222亿元、-7304亿元；筹资性净现金流2017年仍然小幅同比增长491亿元，2018年一季度则是近三年以来筹资性净现金流首次出现同比负增长，同比下滑1523亿元。

　　从资本结构和偿债能力来看，2017年以及2018年一季度，非金融上市公司资产负债率分别为60.32%、59.94%，同比分别小幅回升0.18、0.11个百分点；短期偿债能力恶化，2017年以及2018年一季度非金融上市公司货币资金/短债指标同比分别下滑0.6、3.77个百分点。[page]分页标题[/page]

　　“非金融上市公司资产负债率和短期债务比率均同比均出现小幅抬升，叠加企业现金流状况下滑导致货币资金同比增速的回落，整体上来说上市公司的短期偿债能力趋于恶化。”覃汉指出。

　　分析称，上市公司营收和净利润同比增速均加速下滑，主要受累于产能过剩行业盈利增速下降，对上市公司整体的拉动作用有所减弱；而融资收缩叠加到期量剧增使得企业外部现金流开始收缩；总的来看，2018年一季度整体偿债能力出现了较明显的下滑，这意味着一些融资条件恶化的企业，尤其是过剩产能行业的中小企业信用风险可能上升。

　　中低等级或成重灾区

　　机构认为，在2018年信用债到期量规模增大、企业盈利边际变差、再融资压力加大的背景下，今年信用风险事件可能会进一步增多。

　　“今年信用风险回升，主要原因是再融资难度加大导致的外部现金流萎缩。事实上，今年以来新增的债券违约主体均为民企，且不少企业经营尚可，再融资成了压垮企业的最后一根稻草。”海通证券(行情600837,诊股)(港股06837)姜超团队指出，随着资管新规落地，非标萎缩仍将持续，风险偏好趋降背景下低等级债券发行仍难，信用风险仍会持续爆发，尤其需要警惕对非标依赖度高、对债券依赖度高且以短债为主、过去一两年内融资中银行贷款占比较低的企业。

　　中金公司(港股03908)同时表示，随着到期高峰的来临，近期债券违约和信用事件暴露又开始加快，市场马上又会迎来年报和评级调整密集披露期，可能冲击相关个券和行业板块。信用事件发生频率可能加快。

　　市场人士认为，从近期信用债收益率多数上行来看，已体现了投资者对信用债投资的谨慎态度。对信用债市场而言，后续个券和行业利差分化仍将延续，中低资质以及流动性压力较大的非国企较集中的行业利差仍将延续走阔。

　　“从基本面的角度观察，4月强周期行业需求端表现有所回暖，而中低等级的利差多数反而出现走阔，利差变化更多反映市场对于产能过剩企业的偿债担忧。”兴业证券(行情601377,诊股)表示，其一，前期行业利差普遍压缩，已回归至历史较低的水平，进一步压缩的空间有限；其二，从融资环境来看，紧货币向紧信用传导，表外回归表内，非标融资受限，中低等级主体的融资渠道进一步受限；其三，融资收紧、财务费用的上升已经开始影响企业的盈利，中低等级主体风险的担忧在上升。

　　平安证券指出，从信用债一级市场发行来看，中低等级信用债发行量持续下降且信用利差走阔，表明低资质企业发债成本上升，更加剧了其所发债券的违约可能性。在当前机构风险偏好下降的趋势下，未来仍应高度警惕低评级债券的违约风险。