小米上市，5%的承诺能支撑多大的估值？

　　千呼万唤始出来，小米终于向港交所提交了招股书，一位朋友说，小米招股书足足能让媒体解读一周。小米是在聚光灯下壮大的公司，在互联网上从来都不缺话题和热度，如今登陆资本市场，成人礼自然备受关注，有媒体计算，小米会产生9位身家超过10亿美元的富豪，工号前5500的小米员工将可以在北京买至少一套房，这个统计的前提都是小米会以多大估值上市，那么小米究竟值多少钱？

　　小米值多少钱？

　　互联网公司究竟值多少钱，在没有上市前，从来没有正确的答案——就像翡翠这类缺乏标准定价的珠宝一样，在一些人心里，一块玉可以价值连城；在另一些人心里，同样一块玉可能只是石头。企业上市定价多少，由企业和基石投资者说了算，许多公司上市就破发就是因为定价虚高，就是说，上市时的市值往往不是一家公司的真实市值，只有交易一段时间才能露出真容。而且在不同市场价值不一样，360在美股时市值100亿美元，回到A股就翻了五倍，显然其实际价值没有增长五倍。

　　小米市值多少钱？这个答案将由投资者决定。不过，我们可以从常规的估值模型来看看小米到底值多少钱。

　　小米招股书显示，2017年收入1146亿元，经营利润122.16亿元； 2016年收入684亿元，经营利润为37.85亿元；2015年收入668亿元，经营利润为13.73亿元。经营利润率从2015年的2%逐步提升到了2017年的10%。不过，考量企业盈利能力的指标应该是净利润。

　　2015年小米净亏损76.3亿元，2016年净利润4.9亿元，2017年净亏损438.9亿元，扣除可转换可赎回优先股公允价值变动和向员工发放股份等因素，小米2015年净亏损3.0亿元、2016年净利润19.0亿元，2017年净利润53.6亿元，可以认为其在2017年净利润率为4.67%。5月是财报季，各家上市公司都发布了财报，财报显示，2017年海尔净利润率4.3%，美的为7.69%，格力表现最好，15.1%。此外，数据显示2017年华为营收6036亿元，净利润475亿元，净利润率为7.87%。可见，小米4.67%这个净利润率是标准硬件公司的水准。

　　小米净利润率在硬件公司中是偏低的，然而小米并不认为它是一家硬件公司，如果按照硬件公司的市盈率来计算，小米的估值约在百亿美金级别——海尔、美的和格力市盈率分别为13.71倍、16.15倍和12.45倍。百亿美元估值显然不符合各界预期。不过，如何小米按照传说中的千亿美元市值上市，意味着市盈率将达到100倍，这是什么概念？目前市盈率普遍较高的是互联网公司，因为它们有更具想象空间的未来，市盈率高意味着投资者更加认同其未来的想象空间。腾讯最新市盈率42.51倍，最高时80倍；百度市盈率25.04倍；阿里市盈率47.03倍，而它们2017年的净利润率分别是30.5%、21.6%和36.5%（阿里统计的2017年财年），远远高于小米。

　　小米盈利能力是硬件公司的，市盈率不大可能比互联网公司还高，我们可以说，小米未来更具想象空间，目前的净利润率没有体现出它真正的盈利水平。

　　真是这样吗？

　　5%承诺的背后

　　在提交招股书后，雷军第一时间发布公开信，强调了一点，小米不是单纯的硬件公司，而是创新驱动的互联网公司。“尽管硬件是我们重要的用户入口，但我们并不期望它成为我们利润的主要来源。”强调自己是互联网公司——但中国互联网公司没有谁不认为自己是创新驱动的。所以是否创新驱动不重要，重要的是小米的互联网公司属性，这比BAT更有想象空间在哪里？

　　小米启动上市前夕的最近一次手机发布会，即小米6X的发布，特意选在了雷军的母校武汉大学，雷军在发布会上宣布，小米承诺未来硬件综合利润率不会超过5%，多余的会返还给用户。在公开信上，雷军再次强调了这一点：[page]分页标题[/page]

　　“小米是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司。小米有勇气、有决心推动一场深刻的商业效率革命，永远坚持硬件综合净利率不超过5%。”

　　这里面有几个逻辑值得推敲。

　　一个是硬件综合净利润率不超过5%，因此是互联网公司，这并不意味着市盈率可达1000倍。

　　小米跟传统硬件公司，主要是家电公司相比，确实更具互联网属性，可以运营用户，可以不靠硬件赚钱，不过这个属性苹果、华为也有，OPPO、vivo正在逐步具备，正如我此前所言，所有智能手机公司都会是互联网公司，它们拥有各自的ROM，从硬件系统层面掌握了互联网入口，可以在硬件外攫取更多收入，而且有些公司的互联网盈利能力比小米强。

　　刚发布财报的苹果，一季度服务类收入超过90亿美元，增长31%，已成为增长收入驱动，在营收中占比达到了14.73%，小米2017年来自互联网营收占比为8.63%，同比增长51.2%，虽然增速超过苹果，不过从收入结构来看，苹果更具互联网属性，然而其市盈率只有16.29倍。

　　小米号称自己是铁人三项公司——互联网公司、新零售公司和硬件公司，事实上，这三个属性恰好是苹果具备的。Apple Store就是新零售的始祖和佼佼者，如今坪效依然无人能出其右；苹果服务收入主要是App Store、iCloud、Apple Pay、Apple Music等付费业务，其付费用户已经超过2.7亿，较去年同比增长了1亿，目前苹果也是付费用户最多的互联网公司——Amazon Prime会员刚突破1亿，能够向用户大规模收费的互联网巨头，目前只有三家，苹果、Amazon 和腾讯；苹果的硬件优势无需多言，小米市盈率不大可能比苹果高出数倍。

　　第二个是硬件综合利润率的承诺，并不意味着小米是“价格厚道”的商业革命者。

　　雷军在发布小米6X时承诺硬件综合利润率不超过5%，是想突出小米硬件“便宜不贵”，这款手机对标OPPO、vivo等重视线下渠道的玩家。诚然，由于重视线下渠道手机有大量的渠道成本，因此在性价比上不具优势，但这并不意味着它们的硬件利润率会很高，渠道成本可以算硬件成本。

　　从荣耀总裁赵明对此的回应可一窥端倪：“其实你可以调查一下，中国做硬件的公司有几个的综合硬件的净利润率能达到5%的，综合硬件的净利润率能达到5%的，凤毛麟角，就我们而言，如果综合硬件净利润率达到这个水平，我们也很开心。”可见手机行业硬件利润率都不高。

　　国产手机一直薄利多销，这才有了苹果赚走了手机市场9成利润的现象。在家电等硬件行业，同样很难将硬件综合利润率做到5%，所以有了智能电视这样的模式，硬件不赚钱，广告盈利。简而言之，小米的硬件综合利润率不超过5%是一个既成事实，不承诺也在这个水准，算不上什么革命。

　　雷军说“小米有勇气、有决心推动一场深刻的商业效率革命”，不得不承认，小米是互联网硬件的始作俑者和强力推动者，然而，小米不是唯一一家，目前正在发生的互联网硬件革命，已呈星火燎原之势，蔓延到整个硬件和科技行业，大量玩家一起在推动着智能革命和消费升级。

　　第三个是小米综合硬件利润率如何计算？多的如何返回给用户？难以兑现。

　　不能兑现的承诺不是承诺。历史上没有任何一家公司会说“我们会把多赚的钱还给消费者”，毕竟牟利是企业的原欲，这无可厚非。小米承诺硬件综合利润率不超过5%，看上去是给用户的福利，实际上是在强调自己的互联网公司属性，以及变相阐述“价格不贵”的优势，换一种说法就给外界留下更深刻的印象，这也是擅长营销的小米的讲话艺术。

　　然而，在我看来，这个承诺是无法兑现的，就算小米上市，并在财报中公布硬件综合利润率这个指标，但其如何统计，即便是会计师事务所也无法核准，因为硬件综合利润率没有统一的指标。很多米粉说，小米确实有返利，比如米粉节活动补贴很大。既然小米强调“硬件是我们重要的用户入口，但我们并不期望它成为我们利润的主要来源”，通过补贴来卖硬件进而获取用户，本身就是它的商业模式的一部分，外卖、出行、支付、单车等平台不都直接给用户发红包了吗？这是互联网时代流行的商业模式，不能算是小米特有的福利。[page]分页标题[/page]

　　让生意回归生意

　　在商言商，企业商业模式各有不同，不过在我看来，科技企业不应该过度强调综合利润率多少，将其包装成给用户的福利更是大可不必。我们可以在小米身上看到优衣库或者无印良品的影子，两者都是在日本经济低迷时期成长起来的品牌，优衣库强调低价良品，无印良品强调自然、简约、质朴，它们没有类似的利润率的承诺，也不会说这是给消费者的福利。

　　因为企业给用户提供的核心价值是产品、服务和体验。如果做得好，消费者愿意给高溢价，可参考苹果；做得不好，不论多便宜都会被市场淘汰。小米以10%甚至更高的硬件综合利润率来定价，只要市场买单，也是本事。LV能卖出“价格不厚道”的奢侈品，因为消费者认可其品牌；锤子最初像苹果一样高溢价定价，后来卖不动只有主动降价。苹果从来不强调自己价格贵贱，然而消费者心如明镜：iPhone相对于同行而言定价“不厚道”，苹果拿走了市场大部分利润，然而iPhone X一旦定价高出承受范围，就卖不动了。

　　对于科技公司来说，技术是核心竞争力，然而核心技术有很长的回报周期和很高的投入要求，企业只有攫取利润才能用于研发等投入，给创新提供基础——苹果可以研发自主处理器，正是因为有大量的利润可用于研发投入。反观国产手机，目前大都缺乏自主芯片研发实力，还要阿里这样的互联网巨头越俎代庖，正是因为硬件行业利润比互联网行业少所致。

　　从小米招股书来看，研发费用支出目前还有很大提升空间。衡量一个企业研发投入最重要的指标是研发投入/营收占比。小米2015年至2017年研发开支分别为15.11亿元、21.04亿元和31.51亿元人民币，占营收比例分别是2.26%、3.07%和2.75%。虽然2017年同比增加了49.8%，这个比例不高。

　　李彦宏曾透露百度每年在研发上投入上百亿，在总收入占比高达15%；2017年,华为在研发上的投入达897亿元人民币，营收占比14.86%，两者都远远高于小米；即便放在家电行业来比，小米研发投入占比都不算高，比如美的2017年这个比例就有3.5%。

　　小米如果真要成为一家“创新”驱动的互联网公司，就需要进一步加强研发投入。如果没有足够高的利润，小米很难在研发上加大投入——毕竟其净利润率也不高，可预见小米上市后会不断提高整体利润率（在保持硬件综合利润率较低的前提下）。而对于企业来说，利润，是直接从硬件上获取，还是通过广告等模式变相从用户身上获得，本质并无不同，羊毛最终还是出在羊身上。

　　小米不是第一家强调价格的硬件公司。在免费杀毒大获成功后，一直对“免费模式”心向往之的周鸿祎就提出过免费硬件的玩法，在路由器等硬件上实践，甚至提出未来要让手机免费，最终没有成功。乐视还玩儿过“负利润”的玩法，给硬件进行补贴，再通过所谓“生态”盈利，乐视手机销量起来很快，然而最终却成了压垮乐视的最后一根稻草。

　　所以我认为，不论是智能手机还是别的硬件，都不应该强调价格本身。从电商平台会员模式的风靡和内容付费的兴起来看，如今的中国消费者已经变得成熟，不再奢望免费或者便宜的午餐，一分钱一分货才是亘古不变的商业真理。企业应该将重点放到技术研发、产品创新、品质保障和用户体验等关键要素上——而不是价格。