安全边际下降 债市料保持震荡

　　“五·一”小长假归来，债券市场再现调整，国债期货高开低走，现券收益率反弹，市场对资管新规落地及资金面改善反应冷淡。市场人士指出，债市收益率在经历较明显下行后，安全边际下降，短期继续下行动力不足，市场可能以震荡为主。

　　期现货联袂调整

　　5月2日，国债期货表现偏弱，期价小幅高开后持续震荡下行。10年期国债期货主力合约T1806收报94.39元，较前结算价跌0.17元或0.18%。5年期品种主力合约TF1806收报97.565元，跌0.17元或0.17%。

　　虽有不少市场人士认为，节前正式发布的资管新规严厉程度好于预期，但国债期货并未改变近期调整的势头。现券市场也在小幅上涨之后回调，将上日涨幅回吐殆尽。2日，银行间市场上，10年期国债活跃券180004早盘成交在3.645%，随后逐渐上行，午后成交在3.67%，尾盘进一步升至3.68%，较上日尾盘上行4.5BP。10年期国开债活跃券170215日内从4.515%上行至4.575%，较上日(4月28日)上行超过5BP。4月28日，在资管新规正式发布次日，170215成交利率一度下行5BP，最终下行3BP。

　　事实上，月初的资金面也是偏宽松的。2日，资金利率整体下行，代表性的银行间市场7天期回购利率DR007加权价较上日下行4BP至2.95%。交易员称，4月税期过后，资金面逐渐恢复，4月28日已呈现均衡偏松态势，月初扰动因素少，预计将进一步改善。在资管新规“靴子”落地激起的乐观情绪很快消退后，资金面的回暖也未能推动债市有所表现。

　　以调整创造新机会

　　4月19日以来，国债期货已连续回调近两周时间，这背后固然有4月下旬资金面偏紧的影响，但主要原因可能是前期上涨过快，利率下行幅度较大，已经没有太大的操作空间，只能以调整创造新的机会。

　　国泰君安固收首席分析师覃汉认为，判断有对有错，所以安全边际很重要。进场的价格越低，意味着安全边际越高，判断的容错空间也越大。一季度债市，实际上就是市场超调之后有了较高的安全边际，资金面平稳的信号不断得到确认，最后货币政策边际转向的显性信号发出，市场完成了一次完美的上涨结构。从股债的静态相对配置价值、收益率的绝对和相对水平比较，以及发行人的应对情况来看，一季度债市的安全边际较高，但目前安全边际已经大幅降低。

　　覃汉认为，近期各项政策取向在于保持稳定，似乎有降低各个市场波动、对冲外部不确定性的意图。波动率的下降，对债市难言利好，同时债市进一步下行所需信号也更难出现。市场需要足够的时间去积累下一轮趋势出现的矛盾，当前的位置，即使债券收益率相对降准后首日的低点已经出现明显反弹，但是投资者仍应该维持谨慎。

　　中信建投宏观债券研究团队认为，二季度利多和利空因素交织，一方面，基本面下行趋势将进一步明确，通胀存在进一步走低的可能；另一方面，二季度利率债供给压力以及美国通胀预期上升后美债收益率上行等，也将对收益率下行构成压制。4月末资金面与债市的波动反映出加杆杆后债市对流动性的依赖度明显增强，流动性预期差或决定未来债市表现。