转债策略：新的视角看转债估值

　　摘要

　　转债估值由以下三因素决定：股市债市预期收益差、转债供给、市场资金流动性。

　　股市债市预期收益差是转债中长期估值的决定性的因素；

　　转债供给对于转债估值的影响也偏中长期；

　　市场资金流动性对转债估值的影响偏短期，而中长期的影响不明显。

　　1、前言

　　当前转债投资逻辑主要基于四方面——绝对价格、条款博弈、估值、正股， 先前我们已分别基于绝对价格、条款博弈发布了两篇策略专题报告——《转 债策略：绝对价格 VS 溢价率》、《转债策略：条款博弈的收益有多少？》。 本报告将沿着上述思路探讨转债估值相关策略——《转债策略：新的视角看转债估值》，以期为投资者提供参考。

　　本报告转债估值专指转股溢价率。

　　当前影响转债估值的因素普遍认为有以下三个方面：市场资金流动性、股市预期、转债市场供需。但从实际情况来看，当转债投资者觉得权益市场有机会的时候，往往就会配置更多的转债，相应则会把转债估值抬高；反之，则转债估值下行。从这个角度考虑，转债估值跟股市债市的预期收益差存在密切的关系。

　　对此，我们借鉴 Fed model 估值模型，计算股市与债市的相对预期收益差。Fed model 估值模型认为股票和债券两种资产在某种情况下是互为替代品 的，因此当股票收益高于债券收益时，人们将更多地投资股票，资金从债市 向股市转移，直到模型预测的平衡状态被达到。本报告中，股市收益选取全部 A 股动态 PE 倒数表征，债市收益率选取 10 年期国债到期收益率表征，以此探讨转债估值跟股市债市相对预期收益关系。

　　当前，权益市场预期对于转债估值的影响较为复杂，两者无明确对应关系。从 2011 年以来股市与转债估值走势为例，在震荡市(2011~2014H1、2016~ 至今)，转债估值都处在下行通道，转债供给压力对估值的压制占据主导作用。在牛市行情中(2014Q3~2015M5) ,转债估值与股指呈一定的同向关系， 但明显估值的波动明显更大。在熊市行情中(2015M6~2015M9),转债估值与股指呈反向关系，股指下跌被动拉升转债估值占主导。显然，权益市场的一致预期之下，转债估值与股指呈同向或反向关系；但在震荡市中，供给及流动性压力对转债估值影响占主导，权益预期影响较小。

　　股市债市预期收益差或是转债估值真正的同向指标，其中选用全部 A 股动态 PE 倒数表征股市预期收益率，选用 10 年期国债到期收益率表征债市预期收 益率。我们计算了股市债市预期收益差与转债估值之间 Pearson 相关系数， 结果显示：从 2015.5.12 至 2018.4.27，两者的相关性可以达到 82.3%极强 相关，时间贯穿了牛市、熊市与震荡市；即使在震荡市 2011.10.8~2014.1.30， 两者的相关性也可以达到 64.4%强相关。说明中长期来看，股市债市预期收益差对转债估值影响显著，或起到决定性的作用。而 2011 年与 2014.2~2015.4 期间两者的相关性分别为-34.0%与-14.0%，相关性较差，主要原因分别为供给冲击(石化二期)与强赎触发潮。

　　为何预期收益差对转债估值影响如此之大？原因或在转债市场的扩容以及 配置群体的变化。17 年以来，随着转债发行规模的不断扩张，转债渐渐从小 众市场转变成主流品种，在债券市场无明确机会的情况下转债逐渐成为债券 投资者获取超额收益的不二品种，对债券市场的预期收益也因此更趋敏感。 另外，投资者结构的变化继续加剧转债品种自己的股性，当前转债的持仓主力已从之前的转债基金转变为二级债基与混基，后者基本将转债视为股票的 替代品，明显增强转债市场对权益市场预期收益的敏感度。

　　转债供给对于转债估值的影响更偏中长期。观察 2011 年以来转债市场余额与转股溢价率走势，可以看出在转债供给上升段(2011 年~2015 年初， 2016 年~至今)，转债估值中枢则缓慢下降，且下行时间区间在 2~3 年。而在转债市场规模下行阶段(2015 年 1 月~9 月)，权益市场牛市触发赎回潮，转债逐渐成为稀缺标的，估值也跟着急剧攀升。[page]分页标题[/page]

　　市场资金流动性对转债估值的影响在短期冲击，中长周期内对估值影响不明显。当市场利率快速上行造成的流动性冲击往往在短期内对转债估值进行压 缩，如 2013 年 6 月钱荒、2016 年 12 月债市调整等；但中长周期内，转债估值与 10Y国债并无明显的相关性。

　　4、每周市场综述

　　正股——本周上证综指报收 3082.23 点，周上涨 0.35%；沪深 300 报收 3756.88 点，周下跌 0.11%；创业板指数报收 1805.6 点，周上涨 1.28%； 分行业来看，半数行业略有上涨，医药、通信、银行、钢铁行业涨幅依次为 3.78%、1.30%、1.15%、0.77%；其余行业本周下跌明显，其中周期、消费 板块跌幅较大，军工、电子、有色、食品饮料等行业跌幅依次为-4.56%、 -3.01%、-2.26%、-1.49%。

　　价位——中证转债报收 293.21 点，周下跌 0.12%；国债指数报收 163.92 点， 周下跌 0.02%。其中大多数转债下跌，辉丰(-9.77%)、航电(-4.75%)、 国贸(-4.34%)等跌幅位列前列。其余录得不错涨幅，康泰(11.68%)、 国祯(3.97%)、久立(3.20%)、太阳(2.79%)涨幅位列前列。从个券调整幅度来看，转债个券上涨幅度与板块、行业整体调整幅度相对应。

　　估值——本周转债市场估值下滑较大，转债股性估值由 4 月 20 日的 19.78% 下跌至 4 月 27 日的 19.37%。本周估值下滑主要是由于转债超跌所致。

　　5、待发行跟踪

　　6、风险提示

　　转债供给不及预期；权益市场表现不及预期。