建立债权交易规则迫在眉睫

　　随着新《破产法》的实施，破产重整制度已经成为上市公司摆脱困境、实现自救的有效手段。有数据显示，截至目前，实施破产重整的上市公司有51家。在重整过程中，如何最大限度保护债权人的权益已成为业界关注的焦点。在日前举行的第三期蓟门破产重组对话中，多位法律界权威专家认为，破产重整过程中，债权人清偿率差异较大，法院强制批准重整计划草案缺乏具体的配套规则，使实际操作中容易形成僵局，因此，建立债权交易规则已迫在眉睫。

　　债权人清偿率差异较大

　　依照《破产法》第八十二条规定，待清偿的债权一般分为七类，分别为破产费用、共益债务、职工债权、社保债权、税款债权、有担保的债权(即优先债权)以及普通债权。从各上市公司的重整计划来看，担保债权和普通债权清偿率差异较大。

　　据光大证券数据显示，从重整计划中梳理的19个样本数据来看，有15家公司的担保债权清偿率大于或等于大额普通债权的清偿率。事实上，此处计算的担保债权的清偿率仅为特定财产对债权的覆盖率，部分债权列入普通债权享受普通债权的清偿率后，担保债权的清偿率会更高一些。

　　此外，根据《破产法》，多数公司重整时管理人通常根据一定标准将普通债权分为大额债权组和小额债权组，二者分别享有不同的清偿比例。据统计，小额债权组的平均清偿比例为84.21%，显著高于大额债权组的平均清偿率30.15%。为保证小额债权人的利益，近3/4的上市公司100%清偿小额债权。

　　“债权人权益在界定的债务人财产项下如何利益最大化，每个债权人如何利益最大化，如何减少债权人之间争斗、哄抢的问题，是重整过程中亟须解决的。”中国政法大学破产法与企业重组研究中心主任李曙光表示，债权人之间必须有交易，才能解决大小债权人利益不一致，以及减少债权人之间因目标不一致而产生的争斗问题。

　　债权交易有利于把“蛋糕”做大

　　北京大学法学院教授许德峰指出，在上市公司的破产重整实践中，债权人往往不能得到全部清偿，但股东在特定情况下仍可以保留在公司中的股份。其背后的法理，值得深入探究。《破产法》通过中止个别强制执行遏制了公地悲剧(过度使用进而损害整体价值和可持续性)，将原有的公地财产变为全体债权人的私人财产。作为所有人，全体债权人无需再担心外部人与自己争抢债务人财产。在这种情况下，人们往往期待债权人会着眼于破产财团价值最大化而使用或处分有关财产。然而，鉴于债权人的异质性，债权人之间的复杂利益冲突又使得债务人相互阻挠羁绊，从而使财产由私人财产变为“反公地财产”，进而导致债务人财产无法得到充分利用。在这一背景下，《破产法》中的关键问题便不再仅仅是限制债务人无序攫夺破产财产，而是如何限制债权人之间的相互制约，提升债务人企业的营运价值。

　　许德峰认为，在这一背景下，破产中强制批准重整计划便是避免利害关系人之间的相互制约或相互阻挡的重要制度之一。而促进重整中的债权人协商与债权交易则是另一种限制“反公地”效应的工具，可以通过市场化的方式减少相互制约、相互阻挡，有利于债权人利益最大化。

　　“虽然现行《破产法》并没有明文规定债权交易，但却存在债权交易的空间。”许德峰指出，小额债权组的存在以及对其实行的特别清偿待遇，暗示了法律对债权交易的许可。事实上，比较法上，也存在大债权人以收购小债权人债权为对价，要求取得小债权人对重整计划草案的投票权授权的案例。推进债权交易有两个方面的原因，一是债权人有权通过让渡自己的权利而换取程序上的便利。二是重整项目的前景往往存在不确定性，债权人有不同认识和不同的风险偏好。这两种动机及以此为基础的交易，法律不应简单地加以否定。

　　在债权交易方案方面，许德峰认为，股权相对于债权在本质上就是一个买入期权，即股东有权以清偿债权为条件，取得或“购买”对公司的权益。不同级别的债权之间，也具有买入期权的属性，应当充分尊重该属性，允许当事人之间自愿交易。总体而言，债权交易把“蛋糕”做大了，有助于维护企业价值，有益于所有债权人，在保留出资人股份以及向重整投资人发行股份等方面，均有应用空间。[page]分页标题[/page]

　　李曙光指出，普通债权的市场涉及的不仅是破产的企业或者危困企业，正常企业也有普通债权，这个市场很大。企业破产过程中，市场已经出现了很多的债权转让。在债权交易方面法律并无明文禁止，因此只需遵循市场的选择。

　　建议建立债权交易规则

　　中注协破产管理人课题组组长、利安达会计师事务所合伙人左北平认为，在破产实务中分组别表决有一定的门槛，如在普通债权中设小额债权组并给予差别待遇，不同组别的诉求可能会影响重整目标的实现。这也隐含了债权人为达到重整目标而进行债权交易和利益让渡的空间，为此迫切需要建立债权交易规则。目前，法院强制批准重整计划草案缺乏具体的配套规则，使实际操作中容易形成僵局。另外，债权交易在实务中大量存在，为了推动重整，关系人之间会私下妥协并通过不同形式的约定来保障交易的实现，而方法和程序则各种各样。

　　清华大学法学院教授朱慈蕴认为，重整就是公司从破产状态逐渐恢复到正常状态的过程，在此过程中股东或股东地位必然再次成为焦点。重整中的战略投资人会成为未来的股东，并稀释原有股东的股权，由此便会出现债权是否要交易的问题。其中大债权人可否买小债权人债权，普通债权人可否买断担保债权人这些问题都可以探讨。需要注意的是，在债权交易的过程中是否需要执行股东会中的要约收购的规则，或者在这些交易中有没有授信义务的问题，都值得研究。