降准重现 债牛归位？

　　时隔3月，央行再次降准，与年初“例行”的定向降准相比，此次降准出人意料。降准用意何在，是否意味着货币宽松，是否违背去杠杆，债市路向何方？围绕这些问题，本期栏目邀请中信建投证券宏观固收首席分析师黄文涛和民生加银资产管理有限公司固收部执行总经理李连山进行讨论。

　　未来可能继续降准

　　中国证券报：央行宣布降准以置换MLF(中期借贷便利)，用意何在？

　　黄文涛：央行此次降准，可谓一举多得。首先，央行降准增加了市场长期资金供应，有利于降低银行成本，化解未来地方政府以及企业去杠杆面临的资金难题，同时也增加小微企业贷款低成本资金来源，缓解实体融资压力。采用置换MLF的方式，一方面降低了MLF存量，缓解银行合格流动性资产质押压力，另一方面避免全面放水，加剧金融泡沫。

　　李连山：此次降准可以说是突然又不突然。突然是因为在经历了2017年底的紧张后，今年以来银行间市场资金面超预期宽松，银行体系不缺乏流动性，另外银行可以通过发行同业存单发行来获取资金支持实体经济发展；不突然是因为，在外汇占款增加补充基础货币功能让位于MLF等公开市场工具后，MLF余额迅速增加，截至4月18日MLF余额近5万亿元，意味着银行有约5万亿元的优质资产质押给央行。

　　这5万亿元是此次降准的重要参考因素，一方面MPA考核下，银行表外资产回表或在回表路上，资本占用急剧上升，流动性指标趋紧；另一方面，银行为获得MLF资金，质押给央行巨量的优质债券，银行急需在获得流动性的同时还能盘活资产，降准置换MLF能在这两方面一举两得。

　　此外，按照央行解释，降准置换MLF在优化银行流动性的同时，降低银行的成本，最终降低企业的融资成本，尤其是小微企业融资成本。

　　中国证券报：降准是否意味着货币宽松，是否违背去杠杆要求，未来会不会继续降准？

　　黄文涛：降准给市场提供了长期限的、低成本的稳定增量资金，货币政策边际上继续放松。央行此次降准与当前实体融资成本上升及监管加强的现实及预期、表外转表内对银行内部流动性压力增大有关。今年结构性降杠杆是主线，防范化解重大风险需要政策维稳。在行政去杠杆为主导的情况下，降准为降低地方政府和企业杠杆率做准备，并不违背去杠杆要求。由于上述因素是长期趋势，因此未来不排除会持续宽松，但短期概率不大。

　　李连山：央行表示虽然降准，但稳健中性的货币政策取向保持不变。目前来看，此次降准偿还9000亿元MLF资金后，将释放约4000亿元资金，而在对冲完缴税的影响后，央行表示银行间流动性总量基本不变，并不意味着货币宽松，只是流动性释放结构的调整。

　　另外，在降杠杆的大背景下，需要降低的是过剩产能行业或者僵尸企业的杠杆，并不是一刀切的去杠杆，而且降准释放的资金主要用于小微企业的贷款投放，能缓解小微企业融资难的问题，小微企业贷款投放不会影响去杠杆的整体要求，只会优化贷款投资的结构，提高投资效率，反而有利于去杠杆。

　　未来随着国内去杠杆进程的推进，在外汇占款增加不容乐观、银行回表压力大的情况下，基础货币补充渠道受限，为补充流动性同时降低银行成本，降准仍不失为一种多赢的选择。

　　流动性将较去年明显改善

　　中国证券报：对今后流动性形势有何展望？

　　黄文涛：2018年货币政策将由去年的中性偏紧转为今年的真正中性或中性偏松，年初以来流动性宽松以及此次降准体现出这一趋势。后续来看，短期内缴税压力带来流动性压力发酵，资金利率上行，但中长期来看，资金成本边际降低，融资需求下滑压力体现，衰退式宽松带动市场流动性预期好转，预计整体流动性较2017年将明显改善。[page]分页标题[/page]

　　李连山：对未来流动性表示不悲观也不乐观，不悲观主要从以下几方面考虑，一方面，在中美贸易摩擦的背景下，金融体系的稳定是经济稳定的强大后盾，央行稳健中性的货币政策不会改变，保证金融体系的流动性合理稳定是实体经济健康发展的保障；另一方面，若未来流动性真的出现紧张情况，央行手中仍有足够的工具能对流动性进行补充，比如SLF、SLO，另外仍可以通过降准来释放流动性。

　　不盲目乐观主要从以下几方面来考虑，第一，金融去杠杆背景下，若大量流动性淤积在银行间市场，金融市场的空转套利将损害金融体系的健康运转，银行间流动性不至于太宽松；第二，随着贸易摩擦加大，我国出口在短暂复苏后将存在不确定性，外汇占款继续降低可能性加大，另外MLF质押品的稀缺也导致MLF进一步增加的速度下降，需要探索新的基础货币补充渠道；第三，随着公募风险新规的实施及银行间质押式回购的分层，银行间流动性出现分层明显的现象，公募货币基金和大的银行是以往银行间流动性的重要提供者，如今货币基金出资金质押券及对手要求的提高，加上MPA考核下银行关键时点对非银融出资金的限制，银行间流动性分层是导致银行间流动性不稳定的一个因素。

　　继续追涨性价比不高

　　中国证券报：连续上涨之后，对未来债市有何判断？有何投资建议？

　　黄文涛：在经历降准带来的收益率大幅下行后，目前10年国债收益率已经下行至3.5%下方，降准带来的利多因素基本消化。后续来看，在流动性预期已经好转的情况下，仍需关注资管新规出台以及未来融资需求下滑(包括去杠杆以及融资成本上升、利润下降后融资需求回落)，未来仍可能存在预期差。在当前位置，前面已经进场的，可以继续持仓看看，但错过这波机会的，继续大举入场的性价比并不高。

　　李连山：近日原本温和上涨的债市，在降准消息出来后出现报复性上涨，10年期国开债收益率18日一度下行逾20bp。

　　究其原因，前期国开债收益率在贸易形势及资管新规时间延长温和刺激下，已下行超过20bp，众多机构仍然处于观望状态，但又担心踏空风险，情绪上需要一个触发点，而突然的降准是确认债牛的重要参考，收益率一触即发出现瀑布式下行。

　　展望未来债市，基本面来看，在投资拉动边际贡献减弱、出口不容乐观的情况下，经济增速不会超预期增长，加上通胀预期不高，基本面支持债市收益率下行；货币政策及流动性方面，稳健中性的货币政策，资金面不至于太紧，债市杠杆套息仍可以获得稳定的利差收益。根据稳健中性货币政策的预测，未来以3年左右中短久期中等评级债券作为底仓，通过配置部分流动性好的高等级债券捕捉交易性机会，不失为稳健的投资策略。