谈股说债：流动性是核心因素

　　年初以来，流动性宽松成为期债上涨的核心原因。无论以银行间R001、R007等为代表的短端利率，还是以Shibor3M和NCD为代表的中期资金利率，均出现显著下行，标志着流动性溢价整体趋降。目前来看，支撑流动性宽松的主要因素有以下三方面：

　　第一，货币政策从中性偏紧回归中性。1月央行实施普惠金融定向降准释放长期流动性约4500亿元，基本覆盖绝大多数银行；1月下旬，央行为应对春节期间的流动性需求，动用临时准备金安排共释放约2万亿元流动性；3月初，阶梯式下调拨备覆盖率和拨贷比，拨备覆盖率从150%调整为120%—150%，拨贷比从2.5%调整至1.5%—2.5%，有利于增加银行资本，扩大投资规模。2018年全国两会政府工作报告中央行政策基调从“稳健中性”重回“松紧适度”，政策从偏紧回归中性。

　　第二，“稳货币、紧信用”格局下，资金在银行间市场淤积。2017年由于金融市场降杠杆，实体经济流动性好于金融市场的流动性，而2018年以来，监管政策逐步强化到地方政府、地产、居民等债务集中部门，金融市场流动性显著好于实体经济。当金融去杠杆从内部的同业负债转向资产端时，出现了银行资产负债调整的错配。在资产端，表外非标融资呈现加速萎缩态势，表内信贷受制于信用额度。社会融资规模存量增速由2017年7月底13.2%下行至今年3月10.5%，其中，3月新增表外融资-2525亿元，环比减少2537亿元，较去年同期下降10067亿元。实体经济由于融资渠道受限，表内信贷受制于银行信用额度，因此承接的融资需求较为有限，实体经济流动性下降明显。然而，银行从2017年紧负债转向2018年紧资产，负债端压力明显缓解。央行稳货币投放的流动性并未如期停留在银行表内，而是更多流向理财、货基等，导致目前银行间接通过存单、结构化存款等方式来补充负债。这种金融稳、实体紧的“稳货币、紧信用”格局，信用派生放缓，造成了资金在银行间市场淤积，导致金融体系流动性被动宽松，对期债较为有利。

　　第三，银行间整体流动性抬升。初步测算，2月超储率较1月低点出现明显回升，从1月0.9%附近上升到1.5%左右，高于往年大多数同期水平；从季节因素看，继去年12月大幅投放财政存款1.23万亿元后，2月进一步大幅投放5287亿元，高于历史同期，引致银行间基础货币增多；同时，一季度人民币汇率稳步升值，外汇占款持续流入，企业主动结汇率有所提高，流动性进一步改善。

　　4月17日，央行采取定向降准1个百分点以置换MLF操作。在存款难增，银行间接通过存单、结构化存款等方式来补充负债的背景下，银行负债端压力并未有效缓解。此次定向降准，利于银行负债端的扩张，同时提高货币乘数，有利于M2 、信贷和社融数据止跌企稳。

　　当前期债走势的核心矛盾仍集中在流动性方面，一般情况下，二季度流动性环境整体将较一季度有所收紧，并且从4月起国债和地方政府债发行明显放量，会阶段性引发资金紧张。日前央行的定向降准操作，将会对冲部分缴税及发债压力，持续利好期债走势。