利欧转债上市定价分析：又一只数字营销转债上市

　　摘要：首日上市价位预计104元。利欧股份(行情002131,诊股)自2014年启动转型以来，作为营销龙头一直精准把握行业趋势并展现强执行力，2016年相继成立三支并购基金，继续寻找优质并购标的，该举措有望持续引领产业趋势布局。

　　转债投资建议

　　首日上市价位预计104元。以4月18日收盘价计算，转股价值94元。同等平价附近的转债有生益、隆基、杭电等，溢价率在8%-18%不等。整体来看，正股市场关注度较低，走势与杭电类似，但相比之下流动性更好；若从正股基本面与估值来看，略逊于生益、隆基。综合考虑之下，给予此次转债10%的溢价率，上市价位预计104元。

　　天风传媒认为利欧股份自2014年启动转型以来，作为营销龙头一直精准把握行业趋势并展现强执行力，2016年相继成立三支并购基金，继续寻找优质并购标的，该举措有望持续引领产业趋势布局，并且不排除公司后续有生态整合的空间。

　　同时需要关注的是，今年12月有大批定增股解禁(总股本14.77%)，对流动性会造成冲击。但从目前股价表现来看我们预计这批定增对象并不会着急兑现。此外近年来互联网数字营销领域竞争加剧，17年已经出现并购子公司无法完成业绩承诺的状况，重点关注后续并购企业商誉减值是否会对业绩造成持续冲击。好在经过一年半阴跌，目前的估值不算贵，正股已经具备了一定的安全边际，且公司也已经在一些新兴领域布局。

　　转债基本要素

　　转债基本要素

　　利欧转债此次发行规模21.98亿，流动性尚可。从条款设计看，下修条件放宽，更有利于发行人促转股，其余利息、赎回、回售条款均与市场主流一致。以4月18日收盘价计算，此次转股价值在94元。

　　转债申购情况

　　此次发行原股东优先配售5.82亿，优先配售额占比仅为26.5%，其余16.16亿留予公众投资者网上申购。从绝对额度来比较，利欧转债是近期置留规模较大的一只个券，叠加6000亿不到的打新规模，最终中签率0.27%，创最近三个月以来新高。

　　正股分析

　　利欧股份成立于2001年，早期是一家专业从事水汞与相关机械研发与生产的老牌企业，凭借多年规模扩张与技术沉淀，在水汞行业中积累了显著的竞争优势。2014年公司启动业务转型，以收购漫酷广告为起点，相继整合上海氩氪、琥珀传播进军互联网数字营销领域，初步搭建起数字营销框架。2015年6月起收购万圣伟业、微创时代、智趣广告等企业拓宽业务版图，以追求在细分垂直领域的精细化发展。

　　通过频繁的外延式并购，公司业绩也有明显的正反馈。以2013年为时间节点，收购企业的陆续并表，刺激业绩持续高增，2013-2016年营收与利润复合增长率分别达58%、215%，但17年由于原材料价格上涨压低机械板块的毛利率，同时数字营销领域竞争加剧，导致前期并购的子公司业绩不及预期，计提的商誉减值对利润造成不小冲击，当年营收大增44.5%至105.3亿，而归母净利同比下降24.7%至4.2亿元。

　　作为传统业务板块，机械制造近年来表现不温不火，以绝对规模来衡量并未出现明显的扩张或萎缩。但2014年之后公司数字营销板块异军突起，逐步削弱了制造板块的收入地位。截至2016年末，数字营销整体销售收入、毛利占比均已完全超过制造业，同时收入结构有进一步两极分化的趋势。

　　考虑到公司制造板块主打的汞产品周期性并不明显，对应的业绩波动以及相对占比都不大，未来业绩表现更多的还是集中于互联网数字营销业务。从行业层面来看，整体景气度并不差，经过前期无序、高速的扩张，业内格局相对分散，不同体量、不同资质的公司都希望分得一杯羹。随着互联网广告市场进一步扩容，上游广告主对营销模式与精确度的诉求会进一步提升，行业整体面临大洗牌。利欧作为行业内为数不多能够提供一站式整合数字营销服务的机构，我们预计将受益于行业整合与集中度提升。[page]分页标题[/page]

　　潜在风险点

　　未来的潜在风险点主要在于正股解禁与业绩兑现两个方面。第一，18年12月有大批定增股解禁(总股本14.77%)，对流动性会造成冲击。但从目前股价表现来看该批定增对象账上应该没有浮盈，因此我们预计解禁股并不会着急兑现。第二，近些年互联网数字营销领域竞争加剧，17年已经出现并购子公司无法完成业绩承诺的状况，重点关注后续并购企业商誉减值是否会对业绩造成持续冲击。

　　风险提示

　　商誉减值，宏观经济下行带来营销费用缩减