海通姜超：宽松格局持续 拥抱债券市场慢牛行情

　　事件：4月17日晚，中国央行发布公告下调部分金融机构存款准备金率1个百分点以置换中期借贷便利。我们的观点是：宽松格局持续，拥抱债市慢牛。

　　央行下调部分金融机构存准率。中国人民银行决定，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)。

　　改变操作结构，维护资金稳定。2015年以来，央行通过外汇占款投放基础货币的方式面临挑战，本应连续降准加以对冲，但降准操作会加大汇率贬值压力，且信号意义较强。于是央行从16年3月后未再普遍降准，而是更多采用逆回购、MLF等工具补充基础货币，但这些工具需要央行频繁续作，总会存在供需错配情况，再加上财政存款的扰动，近两年资金面波动明显加剧。当前人民币汇率趋于稳定，采用降准投放长期资金、减少短期工具操作，有助于未来资金面的稳定。

　　不是大幅放水。根据央行的测算，本次降准实际向市场净释放增量资金约4000亿元，考虑到4月中下旬的缴税因素，以及央行后续根据资金面情况可能减少公开市场投放，预计本次降准对资金面整体影响仍偏中性。所以尽管本次降准幅度高达100BP，但不同于以往的是，这并不是一次大幅放水。当前我国经济增长在逐步从高速度向高质量转变，在去杠杆、防风险的政策背景下，央行也不具有大幅放水的基础。

　　但宽松格局持续。今年金融严监管仍是主要基调，表外转表内、非标转标的需求增加。但存款增加也增加了对法定准备金的需求，而贷款增长则会消耗银行资本金，所以市场会出现资金缺口。在存款利率上浮背景下，本次降准有助于减缓银行负债端成本走高的速度，也传递出央行未来仍会继续呵护资金面的信号，货币宽松、广义信用收紧将是今年主旋律。

　　拥抱债市慢牛。今年以来，去杠杆背景下社融增速大幅下滑，再加上经济下行压力逐步体现，资金需求减少；而存款准备金率下调增加资金供给，意味着资金供需继续改善。建议拥抱债市慢牛，增加利率债和高等级信用债配置。

　　第一、央行下调部分金融机构存准率。

　　中国人民银行决定，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)。

　　第二、改变操作结构，维护资金稳定。

　　2015年以来，央行通过外汇占款投放基础货币的方式面临挑战，之前外占急剧增加时需要加准控制资金供给，而当外占下降时央行理应降准来对冲，所以15-16年央行曾五次普遍降准。但是16年3月后央行未再普遍降准，这一点当时央行在货币政策执行报告中有过解释，因为降准操作会加大汇率贬值压力，且传递的信号意义较强。

　　为了弥补外占减少带来的资金缺口，央行之后更多采用逆回购、MLF、PSL等工具补充基础货币，但这些工具需要央行频繁续作，总会存在续作、投放节奏与市场需求不一致的情况，导致资金供需错配。再加上财政存款的扰动，近两年资金面波动明显加剧。当前人民币汇率趋于稳定，央行采用降准释放长期资金、减少短期工具操作量，货币政策操作结构的这一改变有助于未来资金面的稳定。

　　无论是存款利率的进一步放开、基准利率指导意义的淡化，还是公开市场操作利率向市场利率逐步收敛，以及本次降准置换短期操作工具，均意味着央行货币政策调控方式更加市场化，也有助于市场预期的稳定。

　　第三、不是大幅放水。
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　　根据央行的测算，本次降准释放资金约1.3万亿，其中4月25日操作当日金融机构需偿还MLF消耗约9000亿元，因此实际向市场净释放增量资金约4000亿元。考虑到4月中下旬的缴税因素，以及央行后续根据资金面情况可能减少公开市场投放，预计本次降准对资金面整体影响仍偏中性。

　　所以尽管本次降准幅度高达100BP，但不同于以往，这并不是一次大幅放水。当前经济虽有下行，但新经济贡献增加，经济增长在逐步从高速度向高质量转变。在去杠杆、防风险的政策背景下，央行也不具有大幅放水的基础。随着央行货币政策从数量型向价格型的转变，未来考察货币政策态度，重点并不在央行操作了多少量，而更应关注以DR007为代表的市场利率的变化。

　　第四、但宽松格局持续。

　　但是本次降准操作仍然传递出央行未来会继续呵护资金面的信号。今年金融严监管仍是主要基调，表外转表内、非标转标的需求增加，近期央行或进一步放开存款利率管制，有助于银行表内吸收存款，但存款增加也增加了对法定准备金的需求(在表外以理财形式存在时并不消耗准备金)；而表内贷款增长则会消耗银行资本金，所以整体来看这一过程中，市场会出现资金缺口。本次降准释放银行存在央行的低成本资金，替换相对高成本的公开市场操作工具，在存款利率上浮背景下有助于减缓银行负债端成本走高的速度；也意味着未来央行仍会继续呵护资金面，甚至不排除未来继续采取降准“置换”的操作，货币宽松、广义信用收紧将是今年主旋律。

　　第五、拥抱债市慢牛。

　　今年以来，去杠杆背景下社融增速大幅下滑，从17年底的12%大幅降至18年3月的10.5%，再加上经济下行压力逐步体现，资金需求减少；而存款准备金率下调增加资金供给，意味着资金供需继续改善，市场利率有望继续下降。建议拥抱债市慢牛，增加利率债和高等级信用债配置。