Q1数据出炉 不妨对债市乐观一点

　　事件：4 月 17 日统计局公布：一季度 GDP 同比 6.8%，去年全年 6.9%；1-3月规模以上工业增加值同比 6.8%，前值 7.2%；1-3 月城镇固定资产投资总额同比 7.5%，前值 7.9%；3 月社会消费品零售总额同比 10.1%，前值 9.7%。

　　观点

　　GDP:实际增速平稳，名义增速大幅回落。一季度 GDP 实际同比增长 6.8%，名义增速从 17 年全年的 11.23%大幅下降至 10.2%，验证了我们在年度展望中“名义和实际增速从分化走向收敛”的判断。从生产端看，服务业增长贡献提升，但增速小幅下滑。从需求端看，消费表现强劲，对于经济增长的贡献进一步提升；投资贡献下降，和固定投资增速放缓趋势一致；净出口转为负贡献，外需放缓、人民币升值、贸易战等不确定因素导致年内出口承压。

　　工业：扰动因素影响下增速回落不足为虑。今年春节和元宵节较晚，叠加两会因素，企业开工季明显推迟，同时去年 3 月份工业增加值基数较高，因此当月同比增速大幅回落主要缘于扰动项而非趋势项。今年供给侧改革的目标在于“补短板”和“降成本”，制造业的亮点在于结构而非总量。

　　投资：地产投资“虚高”，民间投资值得关注。基建投资快速下滑，预计在“开前门，堵后门”的政策导向下，受制于资金来源，全年基建投资增长持续承压。考虑到制造业结构转型仍在进行中，中高端领域制造业投资占比较低，对于整体投资的拉动作用有限，维持全年制造业投资弱复苏判断。地产投资增速“虚高”主要受土地购置费用推动，我们预计前三季度地产投资增速大概率不会低于 5%，但土地购置费用带来的地产投资高增速没有实际意义。值得关注的亮点在于民间投资，但投资方向上仍然集中于第一、三产业，对于制造业投资的拉动作用较弱。

　　消费：当月增速反弹，增长势头稳健。3 月份社会消费品零售总额增速回升，一定程度上证伪了此前市场对于消费增速失速下滑的担忧。往前看，受益于消费升级和消费服务化转型，社会消费品零售总额增速有望保持平稳，但是社零口径和 GDP 中的最终消费口径差异将愈加明显。

　　债市策略：从三驾马车看，除消费表现平稳外，投资和出口都存在明显的下行压力，去杠杆背景下信用收缩的影响已经逐渐显现。随着名义增速持续回落，今年以来相对宽松的流动性依然有望延续。货币政策和宏观审慎“双峰”监管模式下，我们判断“稳货币+紧信用”组合利多债市，预计二季度债券收益率仍有下降空间(十年期国债下行10-15 个 bp，十年期国开债下行 15-20 个 bp)。

　　风险提示：流动性大幅收紧，通胀大幅上升，债市表现不及预期。