为什么MLF给的少了？

　　摘要

　　支撑债券市场的两大基石：流动性很宽、收益率很高。

　　昨日(16日)资金已紧，后期还有缴税影响，今日MLF+OMO却坚持零投放，显然货政没有“那么”宽松。

　　中美10Y国债利差已收敛至83bp，十分接近于易行长所说的[80bp，100bp]区间的下限。

　　基石已动摇，未来还有供给压力、监管冲击，此处风险大于机会。

　　1、为什么MLF给得少了？

　　1.1、提高利率符合预期

　　本次MLF操作利率较前期提高5bp，对于这个结果我们和市场均不感到意外。在3月22日美联储宣布加息后，人行进行了7D的公开市场操作，并将利率跟随性地提高了5bp；4月16日开展了14D逆回购，其利率也跟随性地上行了5bp；今日(4月17日)MLF利率也随之上行5bp，这显然符合市场的预期。事实上，自从2017年初以来即形成这种跟随模式：美联储加息—>银行间OMO/MLF个别期限跟随性地加息—>其余期限跟随性地加息。

　　不过需要注意的是，易纲行长在博鳌亚洲论坛提到“中国十年期国债收益率约为3.7%，美国十年期国债收益率约为2.8%，中美利差处于比较舒服的区间。。。。。。美国目前已加息了6次，但人民币的收益率曲线还是一直比美元收益率曲线高80-100个基点，保持了稳定的利差。”目前，中美10Y国债分别运行至3.65%和2.82%的位置，其利差收敛至83bp，十分接近于[80bp，100bp]区间的下限。在未来的一段时间内，监管冲击降临、银行间流动性红利消散、利率品供给压力剧增，这些因素都有可能推动收益率的上行，风险大于机会。

　　1.2、等量续作低于预期

　　今日有3675亿元的MLF的到期，央行投放了3675亿元，净投放量0亿元。我们观察到，人民银行从17年12月开始使用大量MLF置换OMO，至今年3月末人行通过MLF净投放资金4965亿元、通过OMO净回笼15200亿元。

　　与OMO相比，期限更长的MLF可以起到稳定市场预期的作用。如果使用7D的OMO工具，其会在月末资金需求高峰到期，并使市场担心该时点资金的可获得性，使用MLF就可以很好地避免这一点。在市场的预期稳定后，银行体系可以适当降低备付水平，这将有利于信贷的投放。备付水平降低的同时回购融资的需求也会等额减少，这将缓解LCR等指标的压力，同样可以促进信贷投放。另外，市场预期的稳定以及回购资金供需的变化都可以平抑资金成本。

　　但是，这种置换方式也存在着一定的弊端。比如说，在MLF投放之初的一段时间内，银行间市场资金有可能会过于宽松，这将带来机构加杠杆等行为。很显然，今日等额投放MLF不会重现这个问题。对于近日MLF的操作数量，我们需要思考两个问题：

　　首先，为什么会边际减少？在过去的四个月中，MLF的净投放量均维持在[1000亿，1500亿]的水平，而今天迅速降为0，同时也没有进行OMO投放，这说明人行的流动性管理态度从前期的“过于呵护”转为了“小幅收缩”。

　　其次，在什么背景下减少的？昨日下午银行间开始显现资金小幅紧张的态势，DR007由前日2.79%上行至2.96%，在这种背景下人行仍采取“MLF等量续作+OMO零操作”的策略，这显示出人行对于流动性供给的态度很有可能比市场预期得更紧，或是说前期的资金水平并非是人行合意的。

　　近期，市场热议债券收益率决定于存款利率还是DR007？我们认为有可能在后期我们会看到两者的方向是一致的。2月以来长端利率品的下行主要源于流动性宽松以及收益处于高位，目前来看，流动性的宽松程度不及预期，同时收益已不再处于高位(中美利差接近[80bp，100bp]区间底部)，后期还面临监管冲击以及供给压力。因此，我们倾向性地认为，未来收益上行的概率将远大于下行的可能。

　　2、资金面[page]分页标题[/page]

　　2.1、公开市场操作

　　逆回购：上周(2018年4月9日至13日)人行公告称受税期、可吸收央行逆回购到期等因素影响，银行体系流动性总量有所下降但仍处于较高水平，仅于2018年4月9日以利率招标方式开展了100亿元7D逆回购操作。当周有1100亿元逆回购到期。

　　MLF:上周无MLF投放和到期。

　　截至2018年4月13日，未到期回购操作(含MLF和国库现金定存，下同)共24笔，存量资金为5.347万亿元，存量资金的加权利率为3.2691%，前值(2018年4月8日)为3.2610%，资金利率上行1bp。

　　2.2、基准利率跟踪

　　上周基准利率明显下行。截至2018年4月13日，与2018年4月8日相比，月末过后，质押式回购利率涨跌互现，下行最大的是DR1M，下行23bp，上行最大的是R001，上行20bp上周R007与DR007差值在9-20bp区间内波动。

　　3、利率债关注

　　3.1、一级市场

　　上周(2018年4月9日至13日)共发行利率债2126亿元(按发行起始日算，不含地方债)，2只待缴款。上周共发行6只国债，发行规模1106.9亿元，2只代缴款；6只国开债，规模567亿元，6只农发债，规模合计297.6亿元，3只进出债，规模154.5亿元。上周地方债发行21只，规模1087.88亿元。

　　下周(2018年4月16日至20日)利率债发行方面，从目前公告来看将发行3只国债、3只国开债、2只农发债，计划发行规模1270亿元。计划发行地方债12只，规模729.94亿元。

　　3.2、二级市场

　　相较于2018年4月8日，4月13日利率债收益率涨跌互现，下行最大的为3Y国债，收益率下行15.47bp，上行最大的为10Y国开债，上行6.03bp。

　　4、同业存单跟踪

　　截至2018年4月13日，市场存续的同业存单存量达8.75万亿，相比于前值(前值指前一周最后一个交易日，下同)8.60万亿，存量规模有所上升。上周(2018年4月9日至13日)同业存单发行量为4628.9亿元(按起息日计)，到期量为3134.1亿元，净发行1494.8亿元。

　　上周最后一个交易日3M的同业存单发行利率为4.24%，相较于前值(2018年4月8日发行利率4.41%)下行17bp，分位数为53(数据窗口为2015年至今，下同)；6M的同业存单2018年4月13日发行利率为4.53%，相较于前值(2018年4月8日发行利率4.54%)下行1bp，分位数为59。

　　5、国债期货

　　国债期货全线上涨。五年期合约，TF1806收于97.07元，较上日涨0.11%；TF1809收于97.07元，较上一交易日涨0.07%，持仓量为264手；TF1812收于97.22元，持仓量11手。十年期合约，T1806收于93.88，较上个交易日涨0.12%；T1809收于93.91元，较上一交易日涨0.04%；T1812收于94.00元，持仓量16手。

　　6、风险提示

　　监管冲击高于市场的预期，货币政策出现进一步收缩。