债市慢牛 谨防急功近利

　　今年以来，债券市场走出一波行情，收益率连续下行两个多月，10年国债收益率从年初3.97%左右的高位下行至4月初的3.71%附近，下行幅度达到20多bp。我们认为，一季度这波行情主要受益于资金面超预期的宽松。

　　从货币政策角度来看，回顾一季度公开市场操作，可以看出投放量较大的时点及原因，分别是1月中旬为缓解税期资金利率走高，2月中旬以应对春节期间社会公众对现金的大量需求，3月中旬维稳流动性水平。中长期资金的投放上，央行也非常积极，连续4个月MLF净投放超过1000亿以上，而且是在流动性稳定、定向降准叠加CRA投放的背景下，对资金面的呵护态度非常明显。

　　从监管政策角度来看，流动性新规意图限制银行体系过度依赖货币市场的批发性融资，不会对货币市场形成新增压力。在政府部委调整之后，银保监和证监会、央行的协同性会更强，监管层对于金融机构无序的信用派生拥有更强的管控力。在这种情况下，既然央行能够管控好信用的派生，就不再需要像过去那样通过基础货币直接去调控广义信贷。所以从这个角度来看，今年央行在货币投放方面将呈现稳健中性态势，资金面将维持平稳偏宽松态势。

　　对于债市后续走势，市场多空观点分歧加大。我们认为，大环境仍然偏利好。资金面方面，预计央行会继续维护稳定，风险因素需要观测市场上是否有明显加杠杆的行为使得监管层做出反应，收紧流动性。

　　债券熊市经常跟流动性有关，但债券牛市则需要基本面的配合驱动。因此后续公布的经济数据和资金面表现非常重要，因为年初以来的数据引发了市场对基本面的分歧，4月尤为关键，主要观察之后经济数据的表现，目前来看，我们认为基本面不会成为债券市场的利空因素。

　　展望中期，基本面并不存在大幅下滑的基础，我们并不认同寄望于央行对冲经济下行风险、转向大幅宽松的观点。因此，虽然我们认为当前债市偏暖的情绪仍然可以维持，但需要保持交易思维，尤其要注意以下三个风险点。

　　首先，流动性也将成为后续债市行情走势的关键因素，需要密切关注市场流动性状况，避免对阶段性宽松线性外推，形成过度乐观的观点；其次，当前货币政策稳健中性的目的是为了配合去杠杆和防风险，防止“处置风险的风险”，而不是转向宽松。央行对资金面的呵护会否发生变化，是一个非常值得关注的问题。如果银行等机构同业杠杆再起、或者“滚隔夜”的比例上升，可能会引发货币政策的反应；再者，今年以来一系列对非标的限制从基本面、配置需求的角度来说对债券都是有利的，但从一个侧面也表明高层对经济下行的容忍度和对实体杠杆率的关注，因此货币政策不会因为经济增速小幅下行就马上放松。

　　总体而言，对债券来说，今年有一定的机会，但大概率不会是急功近利的快牛。因此后期的债券投资策略，我们将保持稳健乐观，同时坚持稳健投资的理念，密切关注市场风险点，为客户创造稳健收益。