固定收益衍生品策略周报：如何应对？

　　主要结论

　　国债期货策略

　　表1:国债期货未来一周策略建议

　　利率互换策略

　　表9:利率互换未来一周策略建议

　　正文

　　国债期货策略

　　方向性策略

　　策略回顾：过去一周，债市震荡上行且波动有所加大。具体来看，由于清明节假期中美贸易摩擦升级，债市于周一出现上涨；周二则受到国债供给压力、监管担忧及避险情绪消退的影响而出现下跌；随后三天，债市表现又较为强势，多次出现反转走势，主要因素有：通胀数据、进出口数据及M2等金融数据不及预期；美对叙利亚动武提升避险情绪；资金面继续维持宽松。

　　整体来看，期货方面，TF1806累计上涨0.220，对应收益率下行约6BP，T1806累计上涨0.330，对应收益率下行约5BP。现券方面，5、10年期国债收益率分别下行约13BP和2BP.5年期国债现券强于期货，而10年期国债期货又强于现券。

　　展望后期，经济基本面情况将支撑利率继续下行。

　　过去一周，3月部分经济、金融数据接连出炉且大多不及预期。具体来看，CPI同比涨2.1%、PPI同比涨3.1%，两者均明显回落且不及预期；进出口也出现快速回落，特别是出口同比为负，具体为-9.8%；M2同比为8.2%，同样低于市场预期，社融增速也出现显著下滑。

　　后续来看，在通胀方面，我们预计4月CPI食品价格环比大概率继续明显低于季节性，4月CPI同比将回落至2.0%以下；另外，考虑到去年4月基数较低，我们预计今年4月PPI同比将小幅回升至3.2%左右。进出口方面，近期贸易战消息较多，后期外贸形势不确定性将明显增加，而这将显著影响中国的外需。

　　另外，从行业高频数据来看(3月份与1-2月份累计增速相比)：1、宁波港货运量增速下行；2、大秦铁路货运量增速下行；3、地产销售增速下行；4、汽车产量增速上行；5、电煤耗用量增速下行；6、发电量增速下行；7、钢铁开工率指标上行。综合而言，我们认为3月工业增加值同比下行概率较大。

　　按过去一周平均IRR计算，TF1806的理论价格范围是97.27-97.47，T1806的理论价格范围是93.90-94.59。

　　期现套利策略

　　IRR策略

　　过去一周，国债期现货相对表现出现分化，5年期现券明显强于期货，而10年期国债期货又强于现券。TF合约的IRR水平快速下行；而T合约的IRR水平却略有回升。目前，5年和10年主力合约的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为0.44%和2.22%。

　　我们认为后续IRR仍将继续下行。主要原因有两点：(1)现货强于期货的局面仍将持续，而这会导致国债期货IRR的下行；(2)国债期货剔除旧券的新规在1812合约及之后实施，在长远来看有利于IRR的上行。但对于1806和1809合约来说，仍然可能会有部分投资者在1812合约之前借助国债期货交割的便利性来处理手中流动性不佳的旧券，因此，国债期货多头进入交割的意愿可能会较低，而这将压制1806和1809合约IRR的上行。进入4月后，1806合约距离换月移仓和交割时点越来越近，其IRR受到的向下压力也会越来越大。

　　基差策略

　　策略回顾：过去一周，5年期现券表现强于期货；而10年期期货表现强于现券，TF合约净基差上行明显；而T合约净基差略有下行。从主力期货合约1806的CTD券来看，5年活跃券中，1700003.IB的净基差上行0.2019；10年活跃券中，170018.IB的净基差下行0.0544。

　　目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为0.4811和0.0679，我们认为净基差继续上行的概率较大，具体来看：

　　与IRR的分析一致，在期货剔除旧券的新规于1812合约开始实施的背景下，1806和1809合约上多方所面临的压力较大，部分可以用于1806和1809合约交割的旧券并不能用于1812合约，而且期货旧券交割的现象又时有发生，因此期货多方进入1806和1809合约交割的意愿极低。而这可能造成1806合约多方在移仓期间主动离场的现象较为明显，相对现券来说，期货价格将会受到明显的向下压力，期货合约净基差也将因此上行。近期，期货表现逐渐不及现券就是较为明显的佐证。[page]分页标题[/page]

　　另外，若后续债市持续向好，国债收益率继续向3%附近靠近，那么净基差将由于转换期权价值的上升而加速上行。

　　跨期策略

　　跨期价差方向策略

　　过去一周，1806和1809价差出现上行，TF1806-TF1809价差上行0.035，目前为-0.005；而T1806-T1809价差上行0.090，目前为-0.025。

　　我们认为跨期价差将继续上行，主要原因有两点：

　　(1)随着流动性逐步改善，货币市场加权利率维持在较低水平，央行货币政策在2018年将会进入实质性的宽货币阶段。若这一结论能得到确认，那么资金利率将会易下难上，国债期货跨期价差也将面临上行压力。

　　(2)在期货剔除旧券的新规于1812合约开始实施的背景下，1809合约所受影响将大于1806合约，1809合约做多力量可能会显著低于1806合约。但在1806合约向1809合约集中移仓的过程中，可能也会出现1806合约多头主动离场导致1806-1809价差下行的现象。

　　因此，我们建议做多跨期价差，即做多1806+做空1809。但在集中移仓期间，可短暂转换策略为做空跨期价差。

　　做多跨期价差并持券交割

　　对于5年品种，近月交割能拿到170021.IB和180001.IB均是相对理想的，且交割后应及时换券到170021.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到目前任意一支活跃可交割券，收益也能达到0.85元左右。

　　对于10年品种，近月交割能拿到170025.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170018.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到目前任意一支活跃可交割券，收益也能达到0.9元左右。

　　跨品种策略

　　过去一周，5年期国债期货合约表现明显强于10年期合约，TF1806和T1806合约对应收益率分别下行约6BP和5BP，1806合约对应收益率曲线斜率变陡1BP，目前约为7BP；而国债现货收益率曲线斜率变陡约11BP，目前价差水平约为19BP。我们推荐的做陡曲线策略在1806合约上：多2手TF1806+空1手T1806盈利0.110。

　　我们始终坚持收益率曲线陡峭化是2018年曲线形态的整体趋势。在平稳渡过季末后，货币市场加权利率迅速回落至宽松水平；利率互换价格也出现持续回落。这表明市场对目前及未来的资金面预期均较为乐观，而我们也认为在各类金融监管政策陆续落地的基础上，2017年的紧货币政策预计将发生一些微调，适度保持流动性合理充裕是2018年货币市场的选择。若这一判断得到确认，收益率曲线最重要的影响因素——资金利率将出现下行或持续维持低位，那么2018年的国债收益率曲线将大概率陡峭化。

　　另外，由于剔除旧券新规的存在，投资者对于在TF合约上做多有所犹豫，因此我们可以看到现券期限利差(10-5Y)快速变陡，但期货隐含期限利差变陡幅度却有限。主要体现为5年期国债利率下行幅度过大，而TF合约上涨犹豫，虽然5年期利率在周五的快速下行存在其它因素影响，但这还是能说明交割新规的影响较大。

　　因此我们继续推荐1806合约上的曲线策略为变陡策略，即多2手TF1806+空1手T1806。另外，由于交割新规的影响，1806合约上做多力量相对现券较弱，因此投资者也可以选择“做多5年期现券+空T”的组合。

　　国债期货技术指标分析

　　从国债期货四个方面的技术指标来看：

　　(1)趋势指标。上周DIF线继续位于DEA线下方，MACD绿柱有所减小，国债期货市场短期风险仍存但程度不断减小。

　　(2)能量指标。AR与BR指标上周继续下行，国债期货市场情绪继续降温，目前指标处于中间水平，期货市场风险较前期明显减弱。

　　(3)压力支撑指标。上周BBIBOLL轨道基本维持不变，期货价格依然位于BBI线上方，期货市场表现仍然强势。[page]分页标题[/page]

　　(4)波动指标。ATR指标上周明显上行，市场活跃程度明显提升。

　　根据各技术指标来看，国债期货短期市场风险仍存但程度已较前期减弱，期货价格依然较为强势。另外，在资金面持续宽松、2018年基本面数据小幅下行的背景下，债市长期依然将会处于上涨趋势中。

　　利率互换策略

　　方向性策略

　　过去一周，央行公开市场净回笼1000亿元，具体来看，上周逆回购到期1100亿元，资金投放100亿元。资金面继续维持较为宽松的局面，利率互换出现分化，IRS-Repo1Y从3.32%下行1BP至3.31%左右，而IRS-Repo5Y从3.68%上行3BP至3.71%左右。

　　后续来看，未来一周公开市场有200亿元逆回购到期，另外周一和周二分别有800亿国库现金定存和3675亿MLF到期。由于4月是传统税收大月，税收影响可能会引起流动性波动，但央行可能会加大公开市场操作力度，利率互换压力不大，预计未来一周IRS-Repo1Y在3.26-3.36%区间，IRS-Repo5Y在3.66-3.76%区间。

　　回购养券+IRS

　　过去一周，我们推荐的回购买入5年国开债+买入IRS-Repo5Y的收益由78BP下行5BP至73BP左右。

　　目前来看，回购养券+IRS策略的吸引力较前期明显减弱，若后续策略收益出现回升，则可择机介入。

　　期差(Spread)交易

　　过去一周，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差从35BP上行5BP至40BP左右，我们推荐的1×5变陡交易盈利约5BP。

　　在各类金融监管政策陆续落地的基础上，我们认为2017年的紧货币政策预计将发生一些微调，适度保持流动性合理充裕是2018年货币市场的选择。近期资金利率和利率互换的不断下行也正在逐渐印证这一观点。若这一判断得到确认，那么资金利率将会持续下行或保持低位，利率互换曲线结构也将出现陡峭化。因此，我们继续推荐1×5变陡交易。

　　基差(Basis)交易

　　过去一周，SHIBOR3M和FR007两者的价差出现下行。具体来看，价差从151BP下行13BP至138BP左右，我们推荐的做空价差盈利13BP。目前两者的价差处于历史高位，我们认为SHIBOR3M和FR007两者的价差将继续收窄。