转债周报：增值税减税的利润增厚效应测算

　　市场回顾：股指反弹收获周阳线，创业板表现强势

　　股指反弹收获周阳线，创业板表现强势：上周由中美贸易战引发的市场恐慌情绪得以缓和，股市反弹收获周阳线，沪指全周小幅收涨0.51%，3月累计。分化加剧，上证50周跌2.48%，而创业板指强势上扬，周涨10.11%。板块方面，计算机、国防军工、通信领涨，银行、非银金融、家电、食品饮料跌幅较大。

　　转债受益权益行情小幅反弹，我们计算的转债指数上周累计上涨0.62%，平价指数周涨1.58%，平均转股溢价率下降4.15个百分点至24.74%，其中平价90元以上的转债平均溢价率下降2.17个百分点至8.19%。个券来看，计算机的宝信、万信、久其涨幅居前，PCB产业链的崇达涨幅也较大，而金融的国资EB跌幅最大。

　　估值一览

　　转债策略：增值税减税的利润增厚效应测算

　　2018年3月28日，国务院常务会议确定于5月1日起对增值税进行减税调整，具体举措包括：1)降低制造业等增值税税率，将从17%降至16%，交通运输、建筑、基础电信等行业及农产品等货物增值税率将从11%降至10%，6%这一档的税率保持不变，预计全年可减税2400亿元；2)将工业企业和商业企业的小规模纳税人年销售额标准由50和80万上调至500万元，符合新标准的一般纳税人企业可选择转登记为小规模纳税人，享受按3%征收率计税的优惠，也可自愿选择登记成为一般纳税人，享受抵扣进项税额的红利。3)对装备制造等先进制造业企业、研发等现代服务业企业和电网企业在一定时期内未抵扣完的进项税额予以一次性退还。

　　增值税作为我国第一大税种，税率下调将对企业利润产生较大影响。根据国务院常务会议指出，过去五年营改增的实施累计减税达到2.1万亿元，而本次实施上述三项措施，全年将减轻市场主体税负超过4000亿元。

　　影响机制上，虽然增值税在我国为价外税，但实际中产品售价一般为含税价报价，因此本次减税政策红利的传导与企业议价能力相关。减税后，对于下游议价能力较强的企业，若能产品含税价保持不变，则税率降低直接增厚企业利润；对于下游议价能力较弱的企业，若产品含税价随税率同步下调，则下游直接获益，但售价的降低将带来销量上升，企业由此间接获益，提升营收。

　　对于存量转债发行人，目前适用增值税税率为17%的共36家，适用税率为11%的共24家，其余17家适用税率为6%。若不考虑进项税率与销项税率不匹配问题，即假设进项税率等于销项税率，同时假设所有适用税率17%行业均减至16%，所有适用税率11%行业均减至10%，产品含税价保持不变，则减税对企业净利润的增厚效应可以用以下方式估算：

　　根据我们的测算，增值税税率下调后，存量转债中建筑、公用事业、机械设备、电气设备、采掘等几个行业明显受益，从个券来看，净利润增厚幅度较大的标的包括中化岩土、内蒙华电、三一重工、洪涛股份、上海电气、厦门国贸、国祯环保、中国石油，增厚幅度均在1%以上。考虑到新税率将于2018年5月1日起实施，对净利润同比增速的影响将体现在18年二、三、四季度及19年一季度上。

　　表2:减税增厚转债发行人净利润测算表

　　资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

　　一级市场跟踪

　　过去一周无新券发行，翔鹭钨业、合兴包装、拓邦股份、山鹰纸业、特锐德、老百姓、寒锐钴业、佳都科技公开可转债发行预案，规模分别不超过3.02亿、6亿、7.73亿、23亿、10.42亿、4亿、4.4亿、12.50亿。截至目前，待发可转债153只，合计4161.5亿，待发公募可交换债12只，合计398.5亿。

　　表3:转债/交换债发行进度