置换步入尾声 城投债分化难免

　　2018年以来，地方政府债务风险依旧是各方关注热点，财政部日前发布《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》(简称“34号文”)，打响了今年地方政府债务管理攻坚战的“第一枪”。

　　市场人士指出，34号文与此前的50号文、87号文等一脉相承，政策重点均在于有效防范化解地方政府债务风险，依法健全规范的地方政府举债融资机制，但新规更强调资金使用效率和规范性。可预期的是，随着地方政府债务管理工作的推进，下半年债务置换结束，城投平台的“刚兑”属性趋于弱化，城投债估值面临重估风险，个体资质和定价分化加剧难以避免。

　　攻坚战打响第一枪

　　2018年是地方政府债务置换的最后一年，防范化解地方政府债务风险仍是监管层关注的重点。

　　年初以来，党中央、国务院对地方政府债务管理工作高度重视，并做出了一系列决策部署。十九大报告指出，要坚决打好防范化解重大风险、精准扶贫、污染防治的攻坚战；中央经济工作会议要求，切实加强地方政府债务管理；全国金融工作会议明确，各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责、倒查责任；国务院常务会议强调，严格规范地方政府举债行为，积极稳妥化解累积的债务风险，各地要落实属地责任，堵住“后门”，坚决遏制违法违规举债。

　　为落实上述要求，3月26日，财政部发布《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》【财预(2018)34号】(简称“34号文”)，打响了今年地方政府债务管理攻坚战的“第一枪”。

　　34号文强调，要坚持以防范化解地方政府债务风险为主线，并在依法规范地方政府债务限额管理和预算管理、及时完成存量地方政府债务置换工作、着力强化债务风险监测和防范、进一步强化地方政府债券管理等方面提出一系列具体要求。

　　市场人士指出，34号文与此前的50号文(《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》)、87号文(《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》)等一脉相承，重点都在于有效防范化解地方政府债务风险，依法健全规范的地方政府举债融资机制。但从34号文来看，资金使用效率和规范性是未来政府对地方政府债务的关注重点。

　　华创证券点评称，此次政策更强调资金使用效率和规范性。一方面，通知明确提及建立健全“举债必问效、无效必问责”的政府债务资金绩效管理机制，强调不同地区地方政府债务限额与其偿债能力相匹配，提出建立风险评估和预警结果对高风险地区的约束机制。另一方面，通知要求推进地方政府债务领域信息公开，地方政务债务要优先保障在建工程项目建设。

　　市场人士指出，从多方表态和相关文件来看，2018年地方政府债务严监管趋势延续，应是板上钉钉的事情。

　　再融资压力不小

　　值得注意的是，按照三年过渡期安排，2018年是地方政府债务置换的最后一年。据财政部数据，截至2017年底，全国地方政府已累计发行置换债券10.9万亿元，未置换的非政府债券形式存量政府债务还有1.73万亿元，预计2018年8月底前能够全面完成置换工作。

　　此次34号文明确提及“置换债券资金要严格用于偿还清理甄别认定的截至2014年末存量政府债务，严禁用于其他用途。”和“债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回”。

　　市场人士称，债务置换政策依然延续此前规定，新一轮债务置换的可能性极低。而2018年城投债的再融资压力相比2017年可能有增无减。

　　据中金公司(港股03908)数据，2018年城投债到期量为1.2万亿元，付息量3700亿元，还有2173亿元可能面临回售，合计1.82万亿元，占2018年全部信用债还本付息回售总量的31%；而2017年平台债到期量为1.12万亿元，付息量3400亿元，961亿元面临回售，合计1.55万亿元，占全部信用债的28%。中金公司认为，2018年城投债的融资环境可能相比2017年更差，一方面是面临回售债券较多，当前此类债券大多属于折价状态，且出于资金安全的考虑，即使发行人上调利率，大多数投资人也可能选择回售，这一方面变相增加了“到期量”，另一方面也容易引发投资者担忧，进而影响融资。[page]分页标题[/page]

　　中金公司指出，存量政府性债务预期在2018年8月置换完毕，届时所有的存量城投债理论上均不可能属于地方政府债务，部分资质较弱尤其是私募类城投可能存在兑付上的压力，虽然不至于出现大规模违约，但在政府支持力度减弱和市场风险偏好下降的过程中，不排除出现一些负面信用事件，这也会对平台企业的再融资产生影响。

　　不少机构认为，随着地方政府债务管理趋严，非标融资收紧，下半年债务置换结束，城投债的再融资压力趋于增加，后续信用风险可能增大。

　　估值重估分化加剧

　　中金公司的最新一次调查表明，目前投资者对城投债和低等级信用债的风险偏好仍然较低。中金公司指出，年初以来金融严监管政策已经对融资结构造成影响，非标和通道融资受限，对房地产和城投平台都造成影响，预计后续房地产和基建投资都会受到抑制。

　　“2018年政策‘堵后门’方面超预期内容不多，类似2017年二季度50号文和89号文的政策风险较小，但信用事件引发的估值波动风险较大。”申万宏源(行情000166,诊股)(港股00218)证券指出，二季度由于低等级城投到期量大，价值信贷和信托融资紧，有可能出现风险事件，提醒投资者不宜过度乐观。

　　从市场表现来看，城投债的分化态势也愈发明显。Wind数据显示，2月13日以来，5年期AAA级城投债收益率从5.53%下滑至目前的5.28%，AA+级城投债收益率从5.76%下行至5.51%，双双下行25BP，两者与5年期国开债的利差基本稳定在65BP和90BP附近；但同时，5年期AA-级城投债收益率先下后上，最新收益率报6.90%，与2月中旬持平，其与5年期国开债的利差从206BP扩大至227BP。

　　除等级分化外，区域利差分化也不容忽视，尤其地方经济财政发展水平下滑，可能给相关城投债带来估值风险和信用风险。东吴证券(行情601555,诊股)认为，随着地方政府债务风险整治的持续推进和“城投信仰”的进一步趋弱，宏观层面因素对城投债信用资质的影响可能会有所弱化，但地方经济和财力仍是投资决策需要考虑的因素。据其统计，2017年有3个省份和49个地级行政区划的一般公共预算收入、4个地级行政区划的GDP出现了负增长。

　　目前多数机构对城投债仍持相对谨慎观点。如中信建投证券(港股06066)指出，尽管近期城投债闻风而动，但坚守核心平台的策略仍然没变。从利差保护看，短久期、高评级仍相对更强。二季度在地方债发行逐步放量以及资管新规落地的环境下，城投债利差依然有走阔风险，刚性配置建议关注公益性较强的核心主流平台。