康泰转债上市定价分析

　　摘要

　　从平价、发行规模考量，康泰转债与众信转债、金禾转债最具参考价值。公司作为疫苗行业龙头，业绩保持较高增长且持续性强，近期受创新医药概念+疫苗龙头拉动，公司股价估值居高。对标医药行业济川转债当前价位116.9元，转股溢价率8.54%，康泰生物(行情300601,诊股)正股估值较高，我们认为康泰转债估值应在[3%，5%]区间，价位在[118，120]元，中枢为119元。

　　1、上市要点

　　上市地点：深圳证券交易所，债券代码：123008；

　　上市时间：2018年3月19日，债券简称：康泰转债。

　　2、条款分析

　　债底74.14元，YTM为1.80%。康泰转债发行期限6年，票面利率为第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价106元(含当期利息)，对应的YTM为1.80%。债券信用等级为AA-/AA-(鹏元)，按照2018年3月16日6年AA-级企业债到期收益率7.11%计算，债底价值在74.14元。

　　平价为114.66元，对流通盘稀释率4.9%。康泰生物3月16日收盘价为53.90元，初始转股价为47.01元，初始转股价值114.66元。康泰转债的发行规模为3.56亿元，如果以初始转股价47.01元转股，对公司流通盘的稀释率为4.9%。

　　下修，赎回、回售中规中矩。下修条款为存续期内15/30、85%；赎回条款为转股期内，15/30、130%、面值+当期利息；回售条款为30/最后两年、70%、面值+当期利息，上述条款中规中矩。

　　3、上市定价分析

　　预计康泰转债的上市价格在[118，120]元，中枢为119元。本次康泰转债发行规模3.56亿元，初始平价为114.66元。康泰生物当前基本面如下：

　　康泰生物目前是中国最大的乙肝疫苗生产企业，市场占有率达50%以上。公司主营业务为人用疫苗的研发、生产和销售，目前主要产品有重组乙型肝炎疫苗(酿酒酵母)(10μg、20μg、60μg 三种规格)、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、麻疹风疹联合减毒活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗等产品。根据公司2017年业绩快报显示，17年营收、归母净利分别为11.64亿、2.18亿，同比增长110.95%、152.32%，第四季度单季营收同比增长74.53%。公司业绩出现大幅增长，一是由于2016年受山东疫苗事件影响的消除，二类疫苗的流通得到恢复，行业恢复性增长；二是由于公司市场推广的加强，凭借研发和产品优势，公司各类产品销售数量明显上升，特别是四联苗等产品销售增长迅速；三是公司的销售模式由“经销为主、直销为辅”转变为“直销模式”，因此公司专业化推广模式销售收入增加。

　　乙肝疫苗低位稳定，四联苗增长可期。近两年公司乙肝疫苗市占率稳居行业第一且增长迅猛，16年和17上半年为35.97%和64.26%。国内乙肝疫苗需求量稳定，每年大约3000万人份。公司拥有10μg、20μg、60μg三种规格，品种最全，其中 60μg 乙肝疫苗为独家品种，用于成人免疫无应答人群。2017年前3季度，公司乙肝疫苗10μg规格批签发2764.2万剂，同比增26.4%。全球来看，多联多价疫苗是未来疫苗发展的趋势，一方面多联疫苗可减少接种次数和接种成本，另一方面可降低不良反应率。四联疫苗系公司独家产品，技术含量高，是国产上市的多联苗中唯一的、多联最多的苗，市场前景广阔且5年内无竞争对手上市。2017年前3季度，四联苗批签发142.63万剂，同比增25.9%，四联苗符合疫苗行业未来发展的趋势，得益于行业的发展趋势和良好的市场机遇，公司四联苗增长可期。销售模式转全直销，利润空间有望提升。15、16以及17上半年公司的综合毛利率水平分别为63.45%、78.57%、88.73%，均显著高于行业平均水平。但受智飞生物(行情300122,诊股)“自营直销为主，代理经销为辅”的经营策略及其自主产品销售收入占比大幅提高的影响，公司15年和16年的毛利率低于智飞生物。自17年1月1日开始，公司疫苗产品销售模式由“经销为主、直销为辅”转变为“直销模式”，销售单价提高导致毛利率显著上升，销售模式的转变也有利于提高公司话语权，未来毛利有望近一步增厚。研发产品陆续落地，未来成长空间巨大。公司目前是国内研发品种数量、疫苗申报专利数量最多的民营疫苗企业之一。除已上市的4种产品以外，目前公司在研项目25项，其中5项已申请药品注册批件，10项已经获得临床批件。2018年23价肺炎多糖疫苗和冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5细胞)有望上市，2020年sIPV和13价肺炎结合疫苗有望上市，在研产品的陆续上市将成为公司中长期增长的保证。[page]分页标题[/page]

　　目前公司市值为227亿元，股价在53.90元左右，市盈率(TTM)104x。相较于疫苗行业平均值14.34x、天坛生物(行情600161,诊股)的16.35x(总市值183.68亿元)，估值水平居高。60日、90日和120日年化波动率分别为49.59%、42.89%、48.20%，弹性较高。

　　从平价、发行规模考量，康泰转债与众信转债、金禾转债最具参考价值。公司作为疫苗行业龙头，业绩保持较高增长且持续性强，近期受创新医药概念+疫苗龙头拉动，公司股价估值居高。对标医药行业济川转债当前价位116.9元，转股溢价率8.54%，康泰生物正股估值较高，我们认为康泰转债估值应在[3%，5%]区间，价位在[118，120]元，中枢为119元。

　　4、风险提示

　　业务拓展不及预期；转债估值下行。