年内仍有15-20bp新加息空间

　　结论或者投资建议：

　　过去一周流动性变化：资金价格普涨；公开市场操作净投放；国债收益率涨跌不一；票据收益率上行；两融余额上升；人民币升值。

　　问题不是加不加息，而是怎么加、何时加。市场对央行是否会加息一直较为关注，其实我们认为，在利率已经市场化的情况下，中国早已进入加息周期，怎么加、何时加才是更需要关注的。总体来看，调整OMO利率的新加息仍将取代调整存贷款基准利率的旧加息，而美联储加息将为央行提供较好的时间窗口，年内新加息空间仍有15-20bp。

　　新加息取代旧加息并非仅是权宜之举。对于央行为何采取新加息的讨论较多，此前我们也指出过，中国经济仍处于大周期L型的底部，新增长动能培育仍需时间，而资产价格风险仍未完全化解，当前监管和去杠杆也更多集中于金融领域。新加息既能针对性促进金融杠杆的去化，又能避免旧加息对经济较大的负面影响和过强的信号意义，可谓一箭双雕，但也似乎是权宜之举。然而，无论我们从海外主要经济体政策利率的变迁，还是从我国利率市场化进程对于新的政策利率和基准利率的培育来看，新加息取代旧加息其实更是一种趋势和必然。

　　今年仍将是小幅多次的跟随式加息。去年12月新加息后，央行研究局前首席经济学家马骏曾指出，“有条件的话还应该加大纠偏的力度”。这里有两个关键词，第一个是“纠偏”，纠政策利率和市场利率之偏，也是纠金融机构预期之偏。一方面，新加息收窄货币市场利率和公开市场操作利率的利差，有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制；另一方面，新加息有利于市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷。第二个关键词是“条件”，主要是宏观条件、市场条件和时间窗口，其中美联储加息即是绝佳的时间窗口。预计类似去年底的小幅跟随式加息将贯穿今年全年，就美联储加息3-4次而言，全年新加息的幅度在15-20bp。

　　国内利率高位均衡，关注超预期因素。今年来10年期国债收益率从高点4%左右回落至3.8%左右，主因宏观流动性上资金供求缺口收窄，而市场流动性上双节期间央行维稳力度较大。上周的周报中我们曾指出，当前下利率拐点已至的判断还为时尚早，更准确地说法，应该是在经济基本面稳定和监管加强协调的背景下，对于利率的边际压力趋于缓和，利率寻找一个新的均衡。而未来利率上还是下则需要关注三大决定因素是否会超预期，以及超预期的方向。之所以我们判断利率的上行风险仍大于下行风险，海外政策的影响是主要因素。

　　美债和美元的动态组合是核心变量。我们对今年的基准假设是，随着美联储加息的积累效应和通胀预期的抬升，美债收益率预计上行至2.7%-3%，但全球继续同步复苏导致美元仍处于中期弱势，预计维持90-92左右。去年国内利率上行领先美国，今年随着美债收益率上行，中美利差已快速收窄至中枢附近，但由于美元偏弱，汇率暂时压力不大。因此，今年美债和美元的动态组合成为关键，美债收益率超预期上行、美元超预期强势的组合可能是国内利率最大的上行风险所在。

　　目录：

　　1.资金价格普涨

　　2.公开市场净投放3.国债收益率涨跌不一4.票据收益率上行，信用利差涨跌不一5.票据贴现利率下行，信托产品收益率下行6.两融规模上升7.美元指数上升，人民币升值，一篮子指数上涨8.周度流动性展望

　　正文：

　　1.资金价格普涨

　　上周银行间隔夜、7天、14天、21天、一个月回购利率分别变化+0.7、+6.0、+39.2、+31.4、+9.5个基点，至2.63%、3.03%、4.08%、4.84%、5.11%。R007-DR007变化+0.7个基点至0.22%。

　　2.公开市场净投放

　　央行于周一、周二、周三、周四分别开展900亿元、600亿元、500亿元和400亿元的逆回购操作。上周逆回购到期量0亿元，资金净投放2400亿元。[page]分页标题[/page]

　　3.国债收益率涨跌不一

　　上周1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别变化+5.5、+1.5、+1.1、-1.1 、-1.2个基点，至3.32%、3.55%、3.69%、3.81%、3.82%。从期限利差来看，上周10年期与1年期国债利差减少6.79个基点至50.00个基点。

　　4.票据收益率上行，信用利差涨跌不一

　　上周1年期、3年期、5年期AAA票据收益率分别变化+0.4、+1.6、+1.4个基点，至4.99%、5.19%、5.27%。1年期、3年期、5年期AAA票据信用利差分别变化-5.1 、+0.1、+0.3个基点，至1.68%、1.65%、1.58%。

　　5.票据贴现利率下行，信托产品收益率下行

　　珠三角票据直贴利率、长三角票据直贴利率和票据转贴利率与3月1日相比分别变化-0.5、-0.5、-0.5个基点，为4.55‰、4.50‰和4.30‰。新发行信托产品收益率与上周相比下跌64.9个基点，至6.80%。

　　6.两融规模上升

　　截至3月15日，沪深两市融资融券余额为10089.44亿元，周环比上升0.88%。两融余额占A股流通市值为2.22%，周环比上升0.02%。

　　7. 美元指数上涨，人民币升值，一篮子指数上涨

　　截至3月17日，美元兑人民币即期汇率报收于6.3247，较上周升值0.19%；美元兑人民币中间价收于6.3340，较上周升值0.17%；离岸美元兑人民币收于6.3296，较上周贬值0.004%。CNY日均成交量243亿美元，较上周上涨7亿美元。上周美元指数收于90.19，较上周上升0.06%。我们根据人民币兑一篮子货币中间价估算的SDR货币篮子汇率指数和CFETS指数，二者分别为96.45和96.44，较上周分别上涨0.08%和上涨0.19%。

　　8.周度流动性展望

　　上周流动性稳中趋紧，正面因素是财政放款，负面因素是月中企业缴税和银行缴准。

　　本周流动性预计维持紧平衡，正面因素是央行公开市场操作连续净投放，负面因素是美联储加息、MPA考核等扰动因素增多。

　　逆回购：上周央行开展2400亿元逆回购操作，无逆回购到期，累计净投放2400亿元。本周逆回购将到期3800亿元。

　　MLF:上周开展3270亿元MLF操作，有1895亿元到期。本周预计无MLF操作。

　　外汇占款：本周预计影响不大。

　　财政存款：财政集中支出期间，预计3月下旬财政存款规模会有所下降。

　　银行缴准：银行月中缴准。

　　MPA考核：季末MPA考核，流动性可能边际收紧。

　　债券发行：上周共发行1394.18亿国债和地方政府债。本周将有823.94亿国债和地方政府债计划发行。

　　同业存单发行：上周同业存单发行总额为5508.4亿元，环比减32.03%，到期偿还额为3601.5亿元，环比减19.99%，净融资额为1906.9亿元。本周将有3488亿元同业存单到期，环比减3.15%。

　　其他：3月13日，国务院机构改革方案提请十三届全国人大一次会议审议。方案提出，组建中国银行(行情601988,诊股)保险监督管理委员会，不再保留银监会、保监会。与此同时，方案将银监会和保监会拟定银行业、保险业重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责划入央行。