一场资本与实业的对决——兼论宏桥沽空报告

    引子：前面说过，我本来不想再发这篇早已准备好的长文。但在质疑声音最强烈的时候，我觉得有必要拿出来和志同道合的朋友们共勉。全面驳斥一份沽空报告就像侦探破案一样。这篇文章则是完全地彻底地推翻爱默生沽空报告的最终结论。

　　当我第一眼看爱默生的沽空报告时，我就知道他从一开始就错了。他的质疑从宏桥更换核数师开始。他认为宏桥无缘无故地更换掉核数师，这里面肯定有不可告人的猫腻，这是宏桥做假的一个最明显的信号。不知道大家注意没有，宏桥在2015年之前的核数师为德勤，至此之后核数师的费用以每年近50万的数量级逐年递增(2011年350万，12年390万，2013年440万，2014年490万)。如果你是老板，你会做何感想?虽然我没见过张士平，但从许多公开报道中知道，张士平没有秘书，出门从不带随从，每年给员工发工资70亿。这样一个朴素到家，对成本苛求到极致的老人，换掉贪婪无度，狮子大开口的德勤，我们会觉得奇怪吗?正如我们所看到的，核数师由德勤换为安永后，费用由2014年的490万降为2015年的374万(恐怕德勤还得涨)，宏桥每年因此节省116万甚至166万的支出，对于想节省每一分不必要成本的张士平来说，这可是个天文数字!连普通人都知道，老板和会计的关系非常重要，甚至可以说会计是老板最不敢得罪的人之一，因为老板的所有秘密都尽在会计的掌握之中，国内有多少老板因为开掉会计而遭受牢狱之灾呢?恰恰相反，精明的张士平敢于开掉大名鼎鼎的德勤，正是因为他襟怀磊落和心中无鬼。爱默生在不了解张士平为人的情况下，以小人之心想当然的认定宏桥作假，从一开始就大错特错了。

　　接下来爱默生洋洋洒洒用了长达46纸做了一份自认为颇具分量的沽空报告，报告最后得出以下三个结论(并因此给出宏桥目标价3.1港币)，为了方便大家对照，我在这里附上了英文原文。

　　这句话就是说中国宏桥会面临三个棘手的问题，从而使under-reporting(幕后交易)和政府补贴不复存在。

　　这一条翻译过来就是说中国宏桥用虚增CAPEX(资本支出)的方法来掩盖虚增利润。注意这是爱默生的最关键结论，按照爱默生的推理，虚增CAPEX(资本支出)是中国宏桥虚增利润的唯一办法。

　　这一条是说中国宏桥与高新铝电的关联交易不可持续，高新铝电会因关联交易而崩溃(破产)。

　　这一条是说中国宏桥过网费优势今后将不复存在。

　　虽然这些天我在雪球论坛里说了不少，但还是想彻底地对爱默生的最终结论予以一一驳斥。

　　按照爱默生的推理，虚增CAPEX(资本支出)是中国宏桥虚增利润的唯一办法，所以第一条是最关键的一条。对于最重要的第一条，我从以下三个角度予以驳斥：

　　A.从纳税的角度来看，宏桥2011至2015年共缴企业所得税94.38亿元。如果按照爱默生的说法，宏桥从2011-2015年共虚增利润216亿 元的假设是真实的话(包括关联交易带来的利润)，那么宏桥仅企业所得税一项就会多缴54亿元。以这么高的代价作假值得吗?

　　B.懂财务的人都知道，虚增利润的最好办法是增加固定资产折旧计提年限。这么处理合理合法，任何人也挑不出毛病。要知道宏桥对厂房与机器的折旧计提年限只有10年，他完全可以分25年来计提。以宏桥2015年报为例，当年固定资产折旧费为46.87亿元，其中厂房与机器计提折旧竟高达43.04亿元，而宏桥2015年末固定资产净值厂房与机器项也才只有386.86亿元。如果宏桥真想多增利润，光这一项就可以多增利润25亿元以上，又何必冒险作假呢?放着这么简单易行，合情合理的办法不用，却画蛇添足地虚增CAPEX(资本支出)从而故意地授人以柄，我真是找不到比老张还蠢的傻瓜了!

　　C.至于虚增CAPEX(资本支出)，我在关于中国宏桥答岁寒知松柏兄一文中说的很清楚，以爱默生自己选择的宏桥同业神火股份2011至2015年在新疆的投资效率来看，神火股份要获得和中国宏桥同样多的固定资产就需要至少多花高达390.43亿元的代价。也就是说宏桥可以用相当于神火股份63.95%的投资获得同样质地的资产。由此可见，中国宏桥用虚增CAPEX(资本支出)来掩盖虚增利润的狗屁结论是根本说不通的。如果生搬硬套爱默生的逻辑，那神火股份岂不更是撒了弥天大谎?

　　针对第二条，我相信随着中国宏桥的自备电和氧化铝产能的提高，预计其自发电和氧化铝自给比例很快就会达到100%，其与高新铝电的所谓关联交易不久就会不复存在。

　　至于第三条，熟悉宏桥的人都知道，因历史原因形成的中国宏桥在自备电过网费上的优势是其竞争对手无法复制的。确实宏桥的过网费优势在2016年后会有所减小，但并不像爱默生所说的过网费优势不复存在。从2016年起，山东省政府对本省自备电企业增收政府基金为1.39分/千瓦时。这样宏桥的过网费优势会缩小为至少0.035元/度(与同行过网费的平均值比较)。按今后自备电比例100%来计算，产量600万吨(已考虑环保限产影响)，宏桥每年的过网费优势还会高达28.35亿元(600万吨x 1.35万度/吨 x 0.035元/度)。另外宏桥若日后全部采用其全球独创的600 KA电解槽技术，每吨铝可大约可比同行节省1000度电，保守的按0.2元每度电来计算，这项相比其对手可节省12亿元左右(600万吨 x 0.1 万度/吨 x 0.2元/度)，这样宏桥在电费方面的综合优势就会高达40.35亿元，由此可见爱默生所说的过网费优势不复存在简直是胡说八道。

　　看过我关于宏桥沽空事件五篇系列文章的朋友都知道，首先爱默生的多个论点和论据根本站不住脚;其次即使我们把房盖掀开了也找不到老张作假的动机;最后爱默生认定宏桥作假从宏桥更换核数师开始，46页荒唐透顶的沽空报告得出的最终结论更是丝毫经不起推敲。至此，我不得不说，爱默生你彻头彻尾地错了!

　　到底是张士平无知的自欺欺人，还是爱默生有意的搬弄是非?上面的鲜明对比已经给了我们明确的答案，更让我们看清了爱默生的丑恶嘴脸。我在这里善意地提醒一句，因为爱默生沽空报告而做空宏桥的朋友(其它原因包括技术等这里不做讨论，做多和做空每个人都有自己的理由，都无可厚非)，睁大眼睛看看爱默生的所作所为吧，来的时候气势汹汹，志在必得，拿着高音喇叭大肆渲染，走的时候却连动静都没有一个。为毫无信用的爱默生站岗和数钱，最终吃亏的只能散户自己。把爱默生视若神明的朋友，应该冷静地思考一下，擦亮自己的眼睛。