中国经济需要股市泡沫

腾讯财经智库特约 陈恩挚 青年经济学者

6月27日，央行发布消息：定向降低存款准备金率并下调存贷款基准利率（以下简称“双降”）。这对于近期遭遇“千点大跌”的A股而言无疑是久旱逢甘雨。

这些天，暴跌之后，大家都在讨论一个问题，即“国家牛市”是否仅是幻想，监管层如何看待股市泡沫？换句话讲，若股市暴跌，监管层是否会坐视不理？

目前来看，对于A股而言，这个时点的“双降”举措，其意义和影响不仅是释放流动性及降低资金成本，更重要的是，其释出一个重要的，及时的信号。

其或多或少给我们带来心理暗示，即“国家牛市”的逻辑应该没问题。在目前背景下，若股市继续深幅下跌，监管层应该会有更多的举动。

“国家牛市”不仅仅是幻想

回顾这几个月的“疯牛市”，很多股票在一两个月涨了好几倍，已泡沫明显，严重脱离基本面。

这其中的因素很多。我想，支撑和维系上述泡沫的一个很重要的逻辑就是“国家牛市”“为国接盘”带给投资者的心理暗示。即，投资者们相信，政府会给股市背书，监管层需要借助这场持续的牛市解决一些问题。甚至是，中国经济需要资本市场的泡沫。

由此，我们便能更容易理解6月25日（周四），特别是6月26日（周五）的大跌。

这几天，我和机构朋友们交流上述问题。我们一致认为：除了清理融资盘引发踩踏，6月25日、26日大跌，很重要的原因就是，人们对上述“国家牛市”开始怀疑，相应的逻辑被颠覆。

而怀疑的导火索，应该是6月25日一则“央行主管的《金融时报》援引专家观点称，本月已无降息、降准可能”的消息。

6月15日-6月19日，沪指下跌了700多点。对此，市场普遍预期央行会出手。但是，端午节降准的预期最终落空，加上《金融时报》的上述论述，这让很多投资者误认为监管层对暴跌无动于衷。这让很多心理上已很脆弱的投资者感觉到绝望，对“国家牛市”也开始怀疑。

而此次央行超预期的“双降”或许会让投资者再次相信“国家牛市”了。

由此分析，先不谈市场估值，仅从心理层面讲，“双降”的出现，应该预示着A股当前这一波调整即将接近尾声。

泡沫是经济发展及转型升级的必由之路？

监管层希望牛市，这是毋庸置疑的。关键是，大家很想知道，监管层对泡沫有多大的容忍度？这取决两个方面，一是牛市的重要战略意义，二是监管层对泡沫的态度。接下来，本文将重点谈谈后者。

说到泡沫，在很多人的印象里，一般比较负面。但其实，泡沫也有好的一面。

以新三板为例。一直以来，国内中小企业存在融资难问题，但近段时间，很多中小企业借助新三板市场融到了大量资金。

其原因就是，前几个月，新三板的股价大幅攀升，高估值促使资金入场抢筹。“在新三板股价疯狂的时候，各类机构对新三板企业的再融资项目基本靠抢，项目介绍费、顾问费都很常见的。这些天，尽管新三板有些降温，但余温还在。”一位机构朋友对我说。

我想，这就是泡沫及高估值的魅力。不否认，泡沫有不少负面的东西，但资本市场的财富效应对民间资金投向会产生巨大的引导作用，这还是让一部分企业和产业受益。

写到这里，我不免想到美国当年的互联网泡沫及中国台湾1987-1990股市大泡沫。

众所周知，这两个泡沫后来都破裂了，负面影响不再累述。但是，当年资本市场、资金对相关产业企业的追捧，显然还是让一些企业受益。这些企业对后面的相关产业发展有不可估量的影响。

我想，中国台湾后来的转型升级，及目前全球互联网经济的大发展、大繁荣，与当年的上述两个泡沫不无关系。从这个视角去理解，我们是否可以认为，资本市场泡沫或许也是经济发展和产业转型升级的必由之路？

回到中国当前的资本市场。目前，中国资本市场的高估值及注册制的预期也正在吸引和引导大量的资金投向股权市场，投向新兴产业、金融产业。这其中，虽有非理性的部分，但退一步想，不管如何，这些市场化的投资和融资，其效率至少比政府直接投资的效率高很多。

这些年，“转型升级”在中国已经喊了很多年，政府扶持资金也用了无数，但效果不佳。而当前，资本市场泡沫或许正在以市场化的手段成为“转型升级”的突破口。

注册制和法治让泡沫的效用最大化

既然泡沫与市场经济，与投资总是相行相伴，那么，关键就要让其效用最大化。在这个过程中，A股注册制等改革及相关配套的法制建设是不可或缺的。

刚才，我之所以举新三板的例子，就是因为其实行的是发行注册制。不言而喻，A股发行上市若继续实行严格的管制，那么，最受益于泡沫的则是发审委官员手中的权力。

当只有实行注册制，才能做大资本市场，做大直接融资。各类企业才可以以市场化的方式最大程度融到大量资金，高估值和泡沫的效用才真正体现出来。

按理说，泡沫最终都会破裂的。但在我看来，注册制及法治建设可以提高投资资金的使用效率，抑制泡沫化程度，减少最终泡沫破裂带来的危害。

由此看，伴随着股市泡沫和股权创投的活跃，注册制及法治建议已经刻不容缓。泡沫除了引导资金大量重配，还有助于倒逼和促进改革。