利率债：往之不谏 来之可追

　　投资要点

　　央行降准反映出央行货币政策边际放松。不论是化解银行负债压力与中小企业融资成本问题，降低政府与企业红光杠杆率问题，政策端维稳是货币政策重要出发点。因此，央行货币政策边际放松，反映的是长期趋势而非短期变化。

　　税期和加杠杆导致资金面紧张。从财政存款变化的趋势来看，1月、4月、5月、7月和10月是传统的资金回笼月份，这也部分解释了4月份税期冲击可能来的更为明显。费改税政策推进导致银行存款压力更大，也加剧了今年银行负债端压力。另一方面税期过后资金面压力更多体现在非银端。市场反应激烈更多是来源于之前降准导致的市场过度宽松的预期回调。

　　短期利空仍待释放。首先，资管新规正式文件尚未出台，在货币政策已经边际宽松强化维稳逻辑的情况下，资管新规出台明显低于预期的概率不大，而时间节奏上二季度出台的概率也较大；其次，二季度利率债供给也将对影响债市表现，目前地方债由于更侧重提前完成债务置换因素，新增债券迟迟未发行，但二季度作为利率债传统的发行和净融资高峰，供给压力仍不可小觑；第三，随着近期油价升破70美元，通胀预期也随之回暖，10年期美债收益率逼近3.0%，全球债券收益率上行也影响国内债市表现。

　　往之不谏，来之可追。短期内利多因素已经消化，而利空因素仍待释放，债券收益率上调概率较大，之前错过上车机会的投资者，不建议此时再入场。后续来看，除非资管新规低于预期，债市收益率进一步下行动力并不充足，在当前点位下进场的性价比并不高。另一方面，年内债券交易性机会仍然存在，从社融角度来看，企业内生融资需求降低而非行政去杠杆导致整体社融回落的情况下，衰退式宽松的逻辑仍然适用，进而刺激银行扩大债券配置需求。在央行货币政策放松以及融资内生需求回落的情况下，10年国债重回3.5%乃至继续下行的概率仍然存在。

　　一、往之不谏，来之可追

　　我们在上周周报指出流动性是二季度债市关键因素后，上周央行意料外的降准毫不意外的引燃债市牛市情绪，10年国债和国开债一度下行至3.50%和4.31%附近。另一方面，4月缴税影响扩大，在降准“远水难解近渴”的情况下，资金面紧张也随之蔓延至债市，上周五特别是本周一债券收益率大幅上行反映了这一趋势，截止至4月23日，10年国债和国开债重新回到3.60%和4.40%。

　　目前市场货币政策以及流动性的判断仍然存在分歧。我们认为，央行此次降准反映出央行货币政策态度确实有从去年中性偏紧向中性偏松转变，不论是化解银行负债压力与中小企业融资成本问题，降低政府与企业红光杠杆率问题，政策端维稳是货币政策重要出发点。因此，央行货币政策边际放松，反应的是长期趋势而非短期变化。

　　在这样的背景下，如何理解4月份税期导致的资金面紧张？首先，从财政存款变化的趋势来看，1月、4月、5月、7月和10月是传统的资金回笼月份，这也部分解释了4月份税期冲击可能来的更为明显。之前我们在长沙调研的时候了解到，今年费改税政策推进，诸如社保等政府资金以后会直接入国库，银行可能因此会减少很多政府存款，导致存款压力更大，这也加剧了今年银行负债端压力。另一方囊，年初以来资金面稳定性加强，机构加杠杆也随之重燃，央行此次降准则进一步推波助澜。从本周一市场资金利率情况来看，DR007是下降的，R007在上涨，税期过后资金面压力更多体现在非银端。现在市场反应激烈更多是来源于之前降准导致的市场过度宽松的预期回调。从这一角度来看，周二资金面可能还会紧，但周三降准后，资金面压力将下降很多。

　　随着上周债券收益率行至低位，降准的利好也基本消化完，而整体上4月份财政存款回笼，资金面收拢是正常现象，债市收益率回调并不意外。更进一步看，在前期利多因素基本消化后，短期内利空因素较多，可能进一步抑制债市表现。首先，资管新规正式文件尚未出台，在货币政策已经边际宽松强化维稳逻辑的情况下，资管新规出台明显低于预期的概率不大，而时间节奏上二季度出台的概率也较大；其次，二季度利率债供给也将对影响债市表现，目前地方债由于更侧重提前完成债务置换因素，新增债券迟迟未发行，但二季度作为利率债传统的发行和净融资高峰，供给压力仍不可小觑；第三，随着近期油价升破70美元，通胀预期也随之回暖，10年期美债收益率逼近3.0%，全球债券收益率上行也影响国内债市表现。[page]分页标题[/page]

　　因此，短期内利多因素已经消化，而利空因素仍待释放，债券收益率上调概率较大，之前错过上车机会的投资者，我们并不建议此时再入场。后续来看，除非资管新规低于预期，债市收益率进一步下行动力并不充足，在当前点位下进场的性价比并不高。另一方面，年内债券交易性机会仍然存在，从社融角度来看，企业内生融资需求降低而非行政去杠杆导致整体社融回落的情况下，衰退式宽松的逻辑仍然适用，进而刺激银行扩大债券配置需求。在央行货币政策放松以及融资内生需求回落的情况下，10年国债重回3.5%乃至继续下行的概率依然存在。

　　二、上周流动性回顾

　　2.1

　　资金面：缴税因素超预期，降准或将改善资金面

　　上周(4月14日至4月20日)央行展开7D逆回购操作4200亿元，14D你回国操作700亿元，周内7D逆回购到期200亿元，周内逆回购净投放4700亿元。上周有3675亿元MLF到期及800亿元国库现金定存到期，央行均实现等量对冲，因此上周央行净投放4700亿元。此外，上周二央行意外宣布从4月25日起，下调部分金融机构存款准备金率1个百分点。同时，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)。以2018年一季度末数据估算，操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。

　　资金利率方面，尽管上周迎来央行即将降准的利好冲击，但在月中缴税时点，资金面不送反紧，资金利率大幅飙涨。具体来看，上周R001上行72.28BP至3.3733%，R007上163.35BP至4.5872%，R014上行137.73BP至4.9359%，R021上行38.85BP至4.8094%，R1M上行50.73BP至4.3287%，R3M上行17.21BP至4.4889%。本周缴税期过去，周一资金利率涨幅明显缩减，但非银资金面仍然紧张，预计周三降准实施之后，资金面有望得到缓解。

　　同业存单：降准带动同存利率大幅下行

　　上周(4月16日至4月22日)总计发行同业存单555期，实际发行3918.7亿元，同业存单到期3889.5亿元，周内同业存单净融资29.2亿元，周内同业存单发行和净融资明显回落。本周同业存单到期5141.9亿元，尽管资金面趋紧，同存发行利率重回上升态势，预计高额的到期压力或将继续推高本周同业存单发行量。

　　从同存利率来看，一方面，收央行降准利好影响，上周初同业存单发行利率出现大幅下行，其中3M期限同业存单利率一度下行至4.0%下方，6M期限同业存单发行利率亦回落至4.1%以下；但另一方面，随着由于缴税带来的资金面紧张进一步蔓延，同业存单发行利率上行势头已现，1M期限同业存单利率在下半周快速上行，3M和6M期限同业存单到期收益率亦出现拐点。本周初资金利率仍然紧张，但在降准利好下，同存发行利率上行势头或将减弱。

　　3.1

　　一级市场：降准延续火热行情，置换债发行加速

　　上周(4月16日至4月22日)有22期利率债发行(不包括地方政府债)，发行规模2097.8亿元，周内到期量1886.1亿元，周内净融资211.7亿元，发行量环比缩减，但仍处于相对高位。从发行情况来看，受益于降准带动债市大涨，上周一级发行利率普遍出现大幅下行，4月18日发行的国开债发行利率较前一日下行幅度均在30BP以上，一级市场火热态势延续。

　　地方债方面，上周发行了29期地方债，其中17期采用定向发行，12期采用公开发行，周内发行规模1291.54亿元，全部为置换债券。目前地方债发行更侧重于推进债务置换进程，加速城投债提前偿还，截至目前新增债券仍未启动。从上周发行的情况来看，上周定向发行的地方债中标利率与投标利率下限差值普遍在50BP上方；公开发行的地方债发行利率明显低于定向债，从省际分化的情况来看，上周重庆发行的两期地方债贴国债利率发行，而湖南、福建两省发行利率相对高一些，但利差仍处于中等偏低水平。整体来看，由于地方债供给压力仍未释放，地方债发行利率仍将维持低位。[page]分页标题[/page]

　　3.2

　　二级市场：降准推升债牛情绪，资金面紧缩压力已现

　　受降准影响，上周(4月16日至4月22日)债市暴涨，尽管下半周以来受资金面因素影响，上周五债市出现回调态势，但不改收益率全线下行态势。具体来看，上周1年期国债收益率下行19.52BP至3.0061%，3年期国债收益率下行17.54BP至3.1928%，5年期国债收益率下行19.53BP至3.3252%，7年期国债收益率下行17.57BP至3.5159%，10年期国债收益率下行18.47BP至3.5215%，10-1年期限利差扩大1.05BP至51.54BP。

　　上周国开债收益率全线下行，除1年期以外，其余关键期限收益率下行幅度强于国债，上周1年期国开债收益率下行12.24BP至3.617%，10年期国开债下行22.08BP至4.3603%。