姜超点评2月债券托管数据：广义基金增持 债牛拐点已至

　　广义基金增持，债牛拐点已至——18年2月债券托管数据点评

　　海通固收姜超、姜珮珊、李波

　　摘要

　　18年2月债券托管数据已公布，中债登和上清所债券托管总量共计67.55万亿元，环比增加3895亿。

　　分券种来看，地方债发行重启，国债供给小幅下降，政金债供给大增，利率债供给环比回升；而同业存单供给季节性大增，信用债供给继续小幅增加。

　　分机构来看，商业银行持仓小幅上升，其中政金债继续增持，同时大量增持存单；而广义基金持仓大增，源于大量增持政金债和同业存单；最后，保险小幅减持政金债和存单，券商增持了存单和信用债。

　　总体来说，2月份交易机构持仓大幅增加，配置机构持仓增量有所下降，背后反映出债市上涨的推动力量由配置盘向交易盘的转换。但与此前几次“熊市反弹”不同，本轮债市的上涨或已经是“牛市拐点”。首先是本轮债市上涨没有伴随机构杠杆率的回升，因此并非交易情绪的推动，或不会重复此前的短暂反弹行情。其次是18年货币政策基调更加中性，流动性保持平稳；最后是社融增速连续两月下降，表明经济去杠杆的开启已经导致融资需求回落。我们认为，18年社融增速向下接轨M2增速将是主要趋势，而社融和M2增速差一般领先利率3个季度左右，利率拐点已经在1季度到来，18年债牛有望延续。

　　正文：

　　第一，2月地方债发行重启，国债供给小降，政金债和存单供给大增，信用债供给继续小幅增加。

　　18年2月债券托管数据已公布，中债登和上清所债券托管总量共计67.55万亿元，相比上月增加3895亿，增量环比上升4194亿。分券种来看，地方债发行重启，国债供给小幅下降，政金债供给大增，利率债供给环比回升；而同业存单供给季节性大增，信用债供给继续小幅增加。

　　利率债方面，2月供给增加。其中记账式国债小幅减少12.2亿，环比减少33.5亿；政金债增加1355.5亿，环比大增2151.1亿；地方债2月重启，供给增加201亿。

　　信用债方面，2月供给小幅增加，其中企业债减少293.4亿，增量环比上升114.4亿；短融超短融增加439.9亿，增量环比下降11.7亿；中票增加46亿，增量环比减少111亿，此外，2月存单持仓量季节性上升2191亿，增量环比大增2080亿。

　　第二，广义基金：持仓大增，主要增持政金债和存单。

　　2月广义基金持仓量大增2574亿，环比大幅上涨5816亿，是最主要的增持机构。其中同业存单增持1554亿，环比增加2619亿；国债减持57亿，环比上涨50亿；增持政金债1003亿，增量环比大增2978亿。此外，中票增持36亿，企业债减持184亿，短融超短融类增持246亿。

　　值得注意的是，广义基金1、2月份持仓情况迥异，1月份大幅减持政金债和存单、2月份则大幅增持政金债和存单，除了债券本身发行量的变动之外，债市行情的走势也至关重要。1月债市大跌之下，配置机构力量增强，银行保险增持明显；2月份债市走强，广义基金等交易机构持仓增加，推动债市上涨的力量呈现由配置盘向交易盘的转变。

　　第三，商业银行：持仓小幅增加，主要增持政金债、存单。

　　2月商业银行持仓增加897亿，但环比减少916亿。分券种来看，国债持仓小幅减少39，环比增加55亿；政金债持仓增加118亿，但环比减少701亿；存单持仓增加782亿，环比增加426亿，信用债持仓小幅减少。总体来看，银行2月债券持仓增量小幅减少，政金债继续增持，但配置力度边际放缓，同时信用债持仓有所下降，

　　分机构来看，大行、农商农合增持，城商行继续减持。其中，大行增持存单。全国性大行2月债券持仓增持719亿，环比减少604亿。其中，国债增持195亿，环比增加144亿；政金债增持51亿，环比减少964亿；同存增持639亿，环比增加567亿。此外，大行2月减持了中票132亿，减持企业债84亿，增持了短融超短融98亿。[page]分页标题[/page]

　　城商行减持政金债和存单。城商行2月债券持仓量减少806亿，环比减少445亿。其中，国债减持55亿，环比上涨59亿；政金债减持293亿，环比上涨127亿；存单减持421亿，环比下降377亿。此外，城商行2月小幅减持企业债8亿，增持中票6亿和短融超短融12亿。

　　农商农合增持政金债和存单。农商农合2月份债券持仓量增加884亿，增量环比增加43亿。其中，国债减持10亿，环比增加30亿；政金债增持291亿，增量上升11亿；存单增持589亿，增量上涨225亿。此外，农商农合2月还增持了中票9亿、短融超短融14亿，减持企业债2亿。

　　第四，保险持仓小增，券商大幅增持存单和信用债。

　　2月保险持仓小幅增加73亿，增量环比下降148亿，其中主要是增持了国债49亿、中票48亿，减持了存单27亿、企业债15亿和政金债6亿。券商持仓量大幅增加810亿，增量环比增加467亿，其中增持了494亿的存单、116亿的中票、71亿的短融超短融、66亿的企业债和40亿的政金债，减持了40亿的国债。

　　第五，境外机构继续增持国债、外资行减持国债和存单。

　　2月境外机构债券持仓量增加310亿，增量环比减少674亿，其中国债持仓增加239亿，已经是连续三个月大幅增持国债，此外政金债持仓也小幅增加82亿。而2月外资行持仓量则减少114亿，增量环比下降31亿，主要减持了171亿的国债和30亿的存单。

　　第六，债市杠杆率平稳。

　　18年2月中债登待回购余额4.6万亿，相比18年1月小幅下降2600亿，债市杠杆率为110.1%，相比18年1月的110.7%小幅下降0.6个百分点，相比17年2月杠杆率基本持平，因此2月份的杠杆率整体平稳。具体到各机构来看，18年2月券商杠杆率222.8%，环比上升了5.8个百分点；商业银行杠杆率98.7%，环比上升了0.7个百分点；保险杠杆率106.8%，环比上升1.2个百分点；广义基金杠杆率111%，环比下降3个百分点，其中理财杠杆率138%，环比下降8.5个百分点。

　　第七，债牛拐点已至。

　　18年开年以来，受海外债市大跌的影响，国内债市出现短暂调整。但2月份以来，随着流动性压力缓和，市场做多情绪升温，债市迎来一波上涨行情，10年国债收益率下探至3.82%左右。与去年6月情况类似，本轮债市的上涨也体现出由配置盘向交易盘的转向，先是1月份利率上行吸引配置盘进场(商业银行等配置机构增持，广义基金减持)，之后推动债市上涨的力量由配置盘转向交易盘(广义基金持仓大增)。但与前几次“熊市反弹”不同，此次债市的上涨或已经处于“牛市拐点”。

　　首先，此前几轮熊市反弹均伴随机构杠杆率的回升，因此属于交易情绪推动的反弹，随后伴随杠杆率的下降，债市也重归下跌。而本轮债市的上涨并没有机构杠杆率的明显回升，因此本轮债市的上涨或不会重复此前的短暂反弹行情。

　　其次，18年开年以来，货币政策的基调发生了明显变化。17年货币政策是实质偏紧的，18年则是稳健中性，边际上有明显的缓和。背后的原因在于金融去杠杆已经成效显著，M2增速下降至8%附近，18年的主要任务将是经济去杠杆，流动性或将全年保持中性状态。

　　最后，本轮债市的上涨有基本面的配合，18年1月社融增速11.3%，2月11.2%，屡创新低，表明目前经济去杠杆已经开启，而开年以来需求也依旧偏弱。因此我们认为，18年融资需求下降，社融增速向下接轨M2增速将是主要趋势。而社融和M2增速差一般领先利率3个季度左右，利率拐点已经在1季度到来，18年债牛有望延续。