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天风:5月社融增速小幅下滑 短期不悲观未来看政策

  牵引中国全年经济走向的两条主线(天风宏观宋雪涛)

  来源:天风宏观 文:天风宏观宋雪涛/联系人赵宏鹤

  在紧信用的大环境里,一切经济活动的开展似乎都要面对“钱从哪来”这个大问题。在这样的背景下,社会融资规模和广义财政支出成为牵引全年经济走向的两条主线。因此,暂时放下经济中的结构性问题,对经济整体增速的判断十分依赖于对社融增速和广义财政的节奏把握。

  一、5月社融增速小幅下滑,短期不悲观,未来看政策

  作为牵引全年经济的第一条主线,今年社融增速从去年年底的12%下降到10.3%。

  虽然能预计到,5月社融在非标和信用债双重收缩的环境下会比较差,但数据还是低于预期。5月社融增量7608亿元,是2016年7月以来的最低值。环比来看,除信贷(1.14万亿元)和股票融资(438亿元)之外,多个分项都在变差,信托贷款(-904亿元)、未贴现银行承兑汇票(-1741亿元)和企业债券融资(-434亿)尤其明显。

  新增信贷符合预期,人民币贷款余额同比增长12.6%,且占社融规模比重逐渐升高,表明银行表内融资持续稳步扩张,但仍难以完全替代快速收缩的表外融资。去通道化过程不可逆,预计未来表外融资还将进一步萎缩。

  企业债券融资继3、4月放量净增长近7300亿元后,本月出现负增长。虽然今年以来信用风险的持续发酵对企业发债融资确实有一定负面影响,但是5月净融资负增长也有一定特殊性,不宜过度解读。从最近3年的情况看,5月企业债券发行量一般都是除春节月份外的年内低点,从而会对企业债券净融资形成拖累,例如2017年5月净减少2488亿元,2016年5月净减少250亿元。

  图1:近三年5月企业发债量为春节外年内低点

  虽然社融增量不及预期,但社会融资规模存量同比增长10.3%,仍保持在10%以上,仅比上月下滑0.2%,预计基本持平于今年二季度名义GDP增速,无需过度悲观。不过,除去一些特殊因素外,未来一段时期来自表外融资收缩和表内融资扩容的压力还是实实在在客观存在的,也是未来一段时期的核心矛盾之一。如果下半年社融增速降至个位数,则货币政策进一步向宽松微调可期,我们维持今年4月在《降准后的反思与展望》中的判断,即6月下旬-7月上旬的降准窗口仍然没有关闭。

  二、广义财政有收有放,相机抉择性较强

  作为牵引全年经济的第二条线,今年一季度的广义财政风向偏紧,主要在坚决遏制地方不规范融资,堵旁门开正门。今年4月以来,财政政策略有放松,主要体现在减税(下调增值税税率,降低汽车整车及零部件进口关税)、推动财政资金盘活存量(用好增量,提高效率)、明确可发行再融资债券用于还本、延长地方政府债券期限等。总的来说,财政政策在收放之间向更积极的方向微调,未来相机抉择的空间很大,可以在必要时对冲经济下行压力。

  就几个比较重要的分项:

  一般公共财政方面,今年前4个月一般公共预算收入增长较快,累计增速达到12.9%,支出增速相比略低,累计增长10.3%,财政盈余3327亿元。但与过去5年公共支出的序时进度相比,今年以来一般公共预算支出并不慢,达到了93.9%,是近5年同期最快。

  图2:一般公共财政支出进度为近年最快

  从历史情况来看,全年一般公共预算收入增速与当年GDP名义增速同向变化,并且自2008年起,财政收入增速逐渐向GDP名义增速收敛,直至2016年开始出现财政收入增速低于GDP名义增速的情况。原因在于,从2008年至今,我国连续11年实施积极的财政政策,因此在减税等积极政策下,经济名义增速逐渐反超财政收入增速。

  今年以来财政政策继续在减税方向发力,但同时增值税税基有所扩大,预计全年一般公共预算收入增速约为6.5%-7.6%,大概率略低于去年增速(7.4%)。预计后续一般公共预算支出进度与序时进度基本保持一致,支出增速逐渐回落,全年呈现前高后低的形态。至于全年增速与去年孰高孰低,要取决于结余结转及调入资金以及补充中央预算稳定调节基金的情况,即政府对一般公共财政的“收”与“放”保留了相机抉择的空间。
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