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天津城投债风险排查

  摘要

  年初以来(类)城投所出现的风波,都近乎完美地验证了我们对于城投品种一直以来的分析框架。

  我们的框架中主要关注两点:该发行人有多少资产是产业类的?这部分产业类的资产的质量如何?

  按照我们的框架,违约会首先发生于产业类资产占比高且质量差的类平台(如云南国资、吉森工、津市政、天房)。

  对于天津的城投债发行人,我们认为泰达控股、北辰建设、汉滨投资、天房集团需要关注。

  1、我们的评级理念

  4月27日,中电投先融(上海)资产管理有限公司公告,旗下“中电投先融·锐津一号资产管理计划”、“电投先融·锐津二号资产管理计划”3~4期延期兑付。公告披露,这两个资产管理计划用于认购方正东亚信托发起设立的方正东亚·天津市政开发流动资金贷款集合资金信托计划,融资人为天津市市政建设开发公司,保证人为天津市政建设集团。

  5月10日,中信信托责任有限公司发布《中信·天房2号贷款集合资金信托计划第二次临时信息披露报告》,表示“天房集团应于2018年5月18日向本信托计划偿还贷款本金2亿元及相应利息,我司特此公告提示受益人,借款人天房集团届时可能发生无法如期偿付贷款本息的违约风险”。受此影响,天房集团的债券估值出现了明显的上行。例如,前期16天房01的中债估值处于7.0%以下,而在此事件之后迅速上行至9.46%。

  天津两个城投(严格意义上讲只是类城投)主体的风险事件使得市场对于城投品种的风险担忧急剧上升。在“津市政”之前的一段时间,5Y AA级城投债与中票之间表现为负利差,此后利差快速上行,至5月11日时已经扩大至15bp。

  事实上,本次津市政、天房的信用事件,以及年初以来(类)城投所出现的风波,都近乎完美地验证了我们对于城投品种的分析框架。一直以来,主流的分析框架强调对于地区财力以及发行人在当地所处地位的分析,而我们认为上述因素相对次要,更关心的是两个问题:该发行人有多少资产是产业类的?这部分产业类的资产的质量如何?因此,我们更愿意从产业类资产的盈利能力、现金流状况、偿债能力、债务履约情况这四个角度进行综合分析。

  按照市场主流的分析框架,薄弱环节存在于财政实力较差、行政级别较低的地区,因此违约会首先从该地区的平台蔓延。按照我们的逻辑,违约会首先发生于产业类资产占比高且质量差的类平台。事实上,年初以来云南国资、吉森工、津市政、天房这些发生风险的主体,其具有的共性就是:产业资产占比很高且亏损严重。同时,这些又都是省级政府所对应的平台,政府的财政实力并不差,这也是市场主流框架所无法解释的。

  2、经济与财政分析

  2.1、经济“挤水分”效应明显

  天津市GDP“挤水分”效果明显,2017年天津的GDP降至3.6%,为全国最低水平。18年1季度天津市GDP同比增速为1.9%,继续位列全国各省市末位。

  此外,从可比口径来看,财政收入不达预期。天津市2017年一般公共收入2310亿元,完成预算81.4%,考虑全面推开营改增试点减收翘尾因素,按可比口径比上年下降10.4%。其中:非税收入698亿元,可比下降32.7%。

  2.2、现辖各区的经济财政实力差异较大

  天津市现辖16个区,包括和平区、河东区、河西区、南开区、河北区、红桥区、东丽区、西青区、津南区、北辰区、武清区、宝坻区、滨海新区、宁河区、静海区和蓟州区。各区经济发展差异较大,滨海新区作为天津市下辖的副省级区和国家级新区,经济总量在全市处于绝对领先地位,2016年地区生产总值为6,654.00亿元。除了滨海新区之外,其他各区的经济发展差异较大; 2016年GDP超千亿的有滨海新区、武清区、北辰区和西青区;排名较后的是蓟州区、河东区、红桥区,分别为392.55亿元、 290.98 亿元、208.16亿元。
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