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2018年春季转债市场策略:守“价值”之正 出“创新”之奇

  主要结论:

  大类资产展望

  1、利率上行空间有限:2017年债市全面入熊,背后受到货币政策和经济基本面的双重压制。进入2018年一季度,货币实质性宽松,利率拐头向下,展望二季度,我们认为利率上行的空间十分有限,货币政策转松、经济增长内生动能趋缓是决定利率将继续下行的两大逻辑。

  2、股市风格趋于均衡:2017年的股市核心变量是企业盈利,分子大超预期助推股市上涨,但2018年随着经济增长动能下行,A股企业盈利增速将有所放缓,股市的核心变量有望切换到分母上,即利率和风险偏好两大因素,伴随利率高位回落、监管市场化提升风险偏好,创业板占优。但由于部分板块性风险尚未出清,仍难出现整体行情,选取权重成分股博取超额收益是较优策略。

  转债一级市场展望

  1、转债供给放量已成大趋势:预计2018年新增供给2000-3000亿。

  2、新券上市估值新中枢基本形成 :在供给放量背景下,一级新券的上市估值(转股溢价率)中枢下移,目前来看新中枢基本已经形成。其中,平价在90-95元、95-100元、100-105元的新券上市估值中枢从信用申购前的24%、15%、17%分别下移至信用申购后的10%、13%、8%。因此对于近期上市的新券来说,给予10%左右的估值定位已经比较合理。

  3、从估值三因子定盘星看新券定位:由于新券资质不一,在估值中枢下移的基础上内部也出现了一定的分化现象。影响转债上市估值定位的因素可以总结为三点:正股基本面、新券发行规模以及原股东配售比例。

  转债二级市场展望

  1、潜在需求充足,供给压力不足为虑:测算结果显示二级存量市场大约承接2200亿左右规模,与新增供给规模基本匹配,如果仅从公募基金需求来看,2000年以来基金转债仓位历史平均为1.16%,而目前仅0.25%,上升空间十分可观。我们认为对于大规模的供给放量而言,需求潜在力量其实非常充足,接盘侠缺位的担忧不足为虑,后续对于供给冲击需要注意的还是节奏上的变化。

  2、偏股型标的的整体估值仍然合理:目前平价在80-90元的转债平均溢价率在20%附近,90-100元平价区间的溢价率为11%,100-110元平价区间的溢价率为10%,均处于历史较低位置。

  3、偏债型标的的配置机会仍在靠近:目前平价70元以下的平均到期收益率为3.5%,随着YTM不断抬升,偏债型转债安全边际空间愈发夯实。

  4、转债投资策略:“价值”为盾,“创新”为矛。在弹性券种的配置上,由于股市风格将趋于均衡,创业板相对更占优,我们建议二季度以“价值”为盾,以“创新”为矛,选取低价大盘蓝筹、周期标的作为底仓配置,同时甄选中小创成长性标的博取超额收益。

  5、条款博弈:博“修正”,不如找“回售”。从历史总结来看,单纯的转股价下修时点博弈性价比并不高。对于条款博弈我们更加建议从回售条款中寻找安全边际,例如近期的蓝标转债。
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